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為何巴菲特現在就應該開始買入迪士尼?

糾正錯誤永不嫌遲。

眾所周知,華倫•巴菲特(Warren Buffett)曾經持有名為華特•迪士尼(NYSE:DIS)的小型娛樂和主題公園營運商。不過,那已是1960年代市場風起雲湧時的事。巴菲特和他的公司在持股一年多後便沽貨,賺到50%利潤。這看似是個明智之舉,除了一個小問題:迪士尼此後成爲世界上最知名的娛樂工廠,意味巴菲特一路上捨棄了數十億美元的利潤。 

不過,糾正錯誤永不嫌遲,迪士尼近日股價向下,似乎正是巴菲特的巴郡(NYSE:BRK.A)(NYSE:BRK.B)彌補錯誤的好時機。正如筆者在3月底(錯誤地)認為自己無需急於增加持倉一樣,那時筆者認爲迪士尼的表現在疫情的封城令下有太多未知之數,況且該股已佔筆者投資組合的約5%。

然而,對於沒有持股的投資者而言,尤其是世上最知名的價值型投資者,迪士尼在2020財年第二季結束後似乎甚具吸引力。

估值處多年來最低水平

迪士尼最近一季(截至2020年3月28日止的三個月)的業績一遍混亂。在直接面向消費者(DTC)的串流媒體平台(Disney+、Hulu和ESPN+)和媒體網絡帶動下,迪士尼收入按年增21%,但增長被迪士尼樂園和度假村關閉所抵銷。因此,自由現金流(營運現金流減去資本支出)下降30%至19.1億美元。   

公司也帶來些好消息,包括上海迪士尼度假區將於5月11日起分階段重新開放,但不用多説,迪士尼下季的情況將會更差,因美國的兩大度假園區仍然關閉、戲院停業、迪士尼大片無法上映,體育賽事亦需擱置。迪士尼在2019年初斥資710億美元收購21世紀霍士(21st Century Fox)時,盈利狀況本已很難預測,而新型肺炎疫情更是雪上加霜。由於迪士尼過去12個月的自由現金流目前為負數(實數為負3.14億美元),盈利爲本的估值指標對評估現時應否買入迪士尼並沒太大幫助。

不過,巴菲特一個古老且常被棄用的估值方法讓筆者認為,迪士尼應被列入這位奧馬哈先知的「候選名單」。迪士尼目前的市帳率 為2.0倍,是自2008年至2009年金融危機以來最低,再加上迪士尼的長期股本回報率(淨資產的盈利能力)平均達雙位數,對多年來蠢蠢欲動的投資者而言,這個魔幻王國現在似乎很「抵買」。

新舊業務模式融合

當然,有人可能會認爲,迪士尼實際上遠比2.0倍市帳率所反映的便宜,原因的大家將迪士尼的度假區和工作室網絡與其龐大的娛樂資產混爲一談,包括漫威(Marvel)、彼思(Pixar)、星球大戰 (Star Wars),以及累積了近一個世紀之久的大量動畫內容。創造娛樂內容是一回事,但為這些內容累積一批忠實的「粉絲」卻完全是另一回事。 

迪士尼正將這些資產轉化為另一種市賬率無法準確反映的資產 ── 串流。以軟件為基礎的資產是高效的賺錢機器,因此市帳率並無用處。  此外,截至三月底,上文提及的DTC業務分部的訂閱用戶總數已增至7,350萬(現時更高,因Disney+的訂閱用戶人數到次季業績電話會議時已增至5,450萬,遠高於三月底時的3,350萬)。這讓迪士尼輕鬆成為僅次於Netflix的串流平台,看看這間串流媒體龍頭的股票估值便一清二楚。 

總括而言,目前的困境令坐擁傳統資產的迪士尼看似很便宜(但很大機會反彈),掩蓋了其增長迅速、以科技為本兼盈利潛力巨大的業務分部。迪士尼是其中一間成功向21世紀營運模式轉型的老牌企業,而且將可擺脫困境,並變得前所未有地强大。若然巴菲特近日買入這間娛樂業龍頭,筆者也不會感到意外。

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