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教您動腦筋學對沖基金怎樣避險再找更多獲利機會

近日全球股市大幅動盪,經濟前景出現了特殊情況,逼使市場對風險進行再評估、再定價。

值得關注的主要包括:突然出現的疫情,導致幾乎所有商業活動都受到傷害;此外,長債收益率持續下降,導致一段時間內殖利率曲線前端倒掛(inverted)、權益類資產的對沖策略因此受限制,亦間接導致一些公用事業、房託等,即使流動性風險稍高、但由於可以提供穩定收入,搖身一變成為其中一個安全出口;亦包括:主要貨幣的實際利率持續下降,金價的波動又與工業國家債券的調期息差(swap spread)出現正比關係,導致實物金價做好,更成為市場一旦出現波動的套現工具,類似情況亦發生在黃金投機 (gold derivative)交易。

上述情況除了影響一般投資者對於風險的判斷,也被一些對沖基金在其策略報告中提及,認為是難得的機會。當然,對沖基金也有不少失敗例子,而且一般投資者很難完全理解、很難模仿對沖基金怎樣進行投資。但是,至少可以學習對沖基金怎樣面對風險、如何找方法避險、以及再從而找到更多獲利機會。

事實上,風險是一種不容易清楚描述的概念,因為對於不同的投資者、不同的資產類別,面對的風險並不一樣,而且近年市場上各種基金、各種被動投資的總額已超過主動投資,近期的股市波動足以證明對沖基金的風險策略,已經很大程度影響了市場的決定,所以投資者更需要明白及學習那些基金經理怎樣看待風險。

本篇文章會用一些簡單例子,介紹一些正在廣泛使用的風險對沖策略,希望投資者明白到:那些策略是今後投資取向需要面對的現實。

先處理風險

簡單來說,投資風險可以理解為大幅度的資產價格下跌,也可以是低於預期的資產價格上升,亦即是預計損益發生的可能性。利用統計學對於發生機率的分佈以曲線來解析,情況就是形態好像一個個鐘的常態分佈圖(normal distribution),鐘的分佈兩端就是所謂「尾部」,投資者經常聽到的風險價值(value at risk)就是用來衡量尾部事件(tail event)對於資產價值的影響。

所謂尾部事件,就正如疫情和戰爭的發生機率,是那些很多人認為不會發生、但歷史證明幾乎一定會發生的風險事件一樣。在很多情況下,當機率分佈的標準偏差(standard deviation)出現三四陪高於常態分佈,肥尾事件(fat tail)的情況就會出現,市場的大幅波動就會降臨,導致風險變得更大更複雜、並且更難於理解 。

舉個例子:假如估計在一個月內有5%的機會資產會貶值10%。將5%的發生機率轉換為每日比率,一個月內就有機會在一天之內出現肥尾事件, 資產損失10%。

很多對沖基金處理風險的手法,是先把投資組合預計的損益設定在目前沒有任何風險特徵的肥尾事件(pre-asymptotically to fat tail)前提下,特別是估計資產組合能否及時套現的流動性風險極高的前提下。

對於一般投資者來說,可以模仿上述對沖策略,在投資權益證券好倉(equity long)之前,預先考慮尾部事件、製定退出策略、分散投資。投資者需要知道自己的資產組合最大的風險敞口、能承受的最高風險、以及從風險中能夠獲得的最大回報。

投資者需要利用一個或多個特定肥尾事件發生的可能性,從不同資產組合中獲利,而且當已經制定的利潤目標達到後,就退出策略,轉移到下一個機會,從而擴大投資回報、或減輕組合的損失。

宏觀地看事情

每個投資者在投資方面都有獨特的見解,即使面對相似的風險時,他們可能會有不同的解釋。特別是存在互競爭的投資理念(主動與被動)前提下,基金經理和一般投資者都會有不同的投資取向和風險應對方法,假如投資者有細心留意、能夠宏觀地看事情,會發現某些風險之間存在高度的相關性(highly correlated)。相關性在這裡是用來衡量風險是如何互相關連,以及那些關連在什麼時候會引起資產價格變化,但詳細內容不在本篇的討論範圍。

宏觀分析應該集中在如何配合資產組合,當低價買入組合中的資產,持有一段時間然後高價賣出,就是好倉,把先後次序調轉,現價或高價賣出資產,套取的資金作為投資組合的負債,然後低價買入償還負債,就是淡倉。

有經驗的投資者,包括對沖基金,會通過好倉和淡倉把市場的波動性變得「無關」(uncorrelated),並且希望找出更富「投機性」、以及與本身資產組合「非相關」的機會。他們會利用涵蓋市場走勢的衍生產品,而且懂得利用負債把資產規模放大,因為一旦本身持有的投資失去價值,那些非相關的肥尾事件會帶來更高的回報。

對沖尾部風險的目的是提高長期收益,但投資者必須承擔負債帶來的短期成本。例如:購買追踪標準普爾500指數的好倉基金ETF的投資者,假若同時購買芝加哥期權交易所的淡倉產品,就會做到與標普500指數的波動成反比的效果,但亦同時需要面對淡倉帶來的負債。

將風險變成機會

風險對沖目的是限制風險帶來的傷害、控制冒險的方向和範圍、從而更加放膽地把握市場機會。對沖基金的回報表現,在計算投資組合的風險價值時,不僅需要衡量或估計資產的收益率和波動,還需要估計風險的相關性。隨著投資組合好倉及淡倉數目及多樣性的增加,投資者需要明白難度和成本也相應增加。

但是,隨著市場變得更加成熟,近年已經出現很多成本較低、模仿對沖基金投資策略(replicated portfolio )的投資工具(例如 : 衍生工具合成的交易所買賣基金synthetic ETF),供一般投資者選擇。

最近出現的例子是:周大福(SEHK:1929)早前公布,港澳銷售跌幅達35%,實物黃金存貨堆積。該公司雖然沒有披露有關的交易細節,但選擇以現金來模仿對沖策略,比較了庫存實物黃金的價值和黃金貸款的成本,利用黃金借貸(黃金淡倉)來套現,雖然產生了黃金存貨(黃金好倉)的變現時間差,總比失去套現機會為好。

值得留意的是:風險對沖的關鍵是要增加投資組合的隨時套現能力(cash is king ),即:一旦對沖策略不再相關(no longer correlated)而出現問題,使用的策略要有足夠的套取現金流動性,可以及時退出市場。

另一例子是價值可能被高估的舜宇光學(SEHK:2382),對於認同有關風險、並且擔憂相關科技製造業的前景可能會放緩的投資者,正在大量增加期銅淡倉、或投資在模仿期銅淡倉的synthetic ETF產品。

投資者需要知道什麼

一般投資者都不喜歡看見不確定的經濟前景,但更多的不確定性幾乎總是與更多的獲利機會相關連,正如股市的大幅波動見證了全球經濟的緊密聯繫,沒有誰比誰更優越,我們同樣面對同一樣的難題。

大部份對沖基金旨在從各個市場波動的差異中獲利,特別是被其他投資者低估的價格波動,並因此引發各種相關性和非相關性的考慮,累積的好倉及淡倉更成為市場機會的「押注」。

今後,運作成本以及追求效率的要求會逼使投資市場發生結構性轉變,過去由投資者主動持有的資產比例將會進一步下降,被動投資的參與比例將會提高,大大小小的對沖基金將會在市場上更加活躍,市場資金將會更多流入追蹤指數、或模仿某些風險對沖策略的投資產品。

風險對沖的策略重視分散投資,要做到風險均衡(risk parity)不會將投資組合完全放在上市公司股票上,而且盡量保持資產組合的套現能力。今後投資者需要拓寬視野,要明白到世界瞬息萬變,只有那些願意適應的人才能夠繼續往前。

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本文所提供的信息僅供一般參考之用,並不構成任何個人化的投資勸誘或建議。作者 Dessie Cheung 沒持有以上提及的股票。