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雋思集團上市 不應買原因何在?

今回已是雋思集團(SEHK:1412)第二次闖關香港上市,於 1月 15日暗盤收盤股價較招股價漲 5.08%,算不過不失,掛牌後暫錄6%跌幅。雋思始於 1985年,毫無疑問是一家歷史悠久的紙制品制造及印刷服務供應商,經營能力有一定保證,主要業務包括桌游、賀卡、幼教用品、包裝彩盒在內的多種產品為客戶提供增值及定制產品工程服務及印刷解決方案。可是有三項因素,讓長線投資者應對雋思保持審慎。

1. 銷售過度依賴美國市場

雋思有五大客戶:Hallmark、美泰及三間兒童教育產品及玩具公司,當中兩間主要購買桌遊,而另一間主要購買幼教用品。雖然五大客戶都是國際品牌,但不約而同的都是美國企業,在中美貿易緊張的當下反映出這業務過度集中於美國的壞處。

在 2016至2018的三個完整財政年度及 2019上半年,五大客戶合共分別占總收益的69.2%、71.2%、70.0%及72.9%,令集團總收益分別有71.8%、73.1%、70.8%及75.1%的收益來自美國。若中美貿易緊張另有情況,可能大大加重集團的成本壓力。同時,雖說是五大客戶,實則最大客戶佔同期總收益的36.9%、44.4%、37.6%及45.1%,客戶重要性過大一來增加風險,二來亦有機會削弱雋思的議價能力。

2. 盈利能力下降

財年 2016 2017 2018 2019H1
毛利率(%) 30.6 25.5 24.3 28.5
淨利率(%) 10.1 7.3 4.4 3.7

2016至2018財年來自五大客戶的毛利率呈下降趨勢,雖然於 2019上半年回升,但是淨利率的跌勢卻依然不止。淨利率下降的原因有:

  1. 上市、搬遷工廠、天津工廠停產而須支付僱員遣散費等非經常性開支;
  2. 2017年一名主要客戶減少桌遊採購訂單,雋思因而承接了利潤率較低的訂單以提高產能利用率;
  3. 人民幣兌美元及港元升值;
  4. 生產使用率飽和,限制了產品組合優化的空間。

目前,集團計劃於鶴山工廠新建廠房以提升桌游及幼教用品的運營效率,因為這兩項業務的利潤率較高及市場預期增速較快,同時擴大此業務分部的客戶群,並進行產品組合優化,從而提高利潤率。但這一優化結果如何,還需時間來驗證。

3. 估值高於行業平均 下行風險較高

雋思 2018年市盈率約為11倍,市淨率約為1.18倍,盈利能力有待改善。同年的 ROE為10.9%,ROA約5.4%,只於行業平均水平相當。行業發展前景並不具體明朗,盈利能力又呈下降跡象,有待優化,下行風險高,長線投資者不宜現時入市。

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