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中國中鐵營收向好 但市場為何不買帳?

中國內地基建行業龍頭中國中鐵(SEHK:390)股價於年內下跌逾三成,但集團的業績卻不無亮點,原因何在?在低點的中鐵為何還不宜趁低吸納?

中鐵的年度目標 相信有得亦有失

今年年初,中鐵定下的年度計劃包括營收實現 7,500億元(人民幣・下同),新簽合同額確保 1.8萬億之餘,同時挑戰 1.98萬億元目標。而在前三季,集團營收達 5,718.71億元,同比升 15.35%,完成年度目標的 76.25%,即超過四分之三,而過去兩年的第四季都是集團收入最高的單季度,主要由於行業訂單周期及項目竣工周期兩項因素。換句話說,相信集團能完成年度營收目標,甚至更勝三分,有望跨越 8,000億元大關。

在新簽合同額方面,集團首三季累計達 10,896.8億元,同比升 14.5%,雖然只完成了年度目標底線的 60.54%,還有 7,103億元距離,但在行業周期角度而言,第四季亦是新簽合同額的高峰期,去年集團第四季新簽合同額就有 7,409億元。而集團首三季每季新簽合同額同比升幅分別為 0.3%、20.4%、22.7%,反映增速逐季提升的趨勢。相信要完成 1.8萬億的目標難度不大。

不過,要完成1.98萬億的挑戰目標就頗有難度。集團第四季的同比增速要不遜於第三季,即亦達 20%以上,亦即連續三季達 20%以上的同比增速。雖然集團在 2017年亦成功達到過,但當時行業的基建投資增速遠勝今年,固定資產投資增速及製造業投資增速亦尤有過之,中鐵要在今年有此亮麗業績難度比 2017年難度更大,筆者是傾向認為中鐵新簽合同額最終在 1.9萬億附近。

財務指標中規中距

今年首三季,中鐵毛利率 9.81%,同期無變動;淨利率 2.93%,同比升 26個基點;費用率 5.79%,同比跌 10個基點;當中管理費用率、財務費用率、銷售費用率分別同比跌 3、12、6個基點,反映集團盈利能力及費用管控能力都有優化。期內資產負債率 77.28%,同比跌 1.37個百分點,但仍然稍高於行業平均;經營性現金流為負 409億,高於去年同期的負 327億,反映集團現金流淨流出的狀況有劣化,這兩點都尚需改善。

不過,問題來了,集團年度目標雖然未必挑戰成功,但大致亦合乎預期地完成了,財務指標雖有優有劣,但亦未見有大過失,為何集團股價卻節節下挫?

行業整體下挫 應否趁低吸中鐵

中鐵為國內基建行業的龍頭,股價下挫若非集團自身因素,那很可能就是行業整體的因素。第一點是非標準融資規模的收縮。2018年金融監管落地導致非標融資規模大幅萎縮,對地方政府隱性債務的控制約束了基建投資的擴張,而非標融資收縮的趨勢延續至今年,並於年初出現了負增長,令市場皆不看好基建行業增速。

不過,截至今年 10月底,非標融資以略有回升,雖然未完全從負增長恢復,但相信對行業的負面影響已充分反映,那麼對投資者而言,現時又是否趁低吸納中鐵的好時機?

從估值看,雖然中鐵股價領跌其他業內對手,如中鐵建及中交建,但現時市盈率仍稍高它們一線,未有被低估現象。而且市場對行業的悲觀情緒仍未完全消褪,相信還有下行空間,投資者宜再觀望。

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