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估值溢價過高?教您分析營運槓桿利弊!

假設你買入一間上市公司的股票,而這間公司將要清盤倒閉,到底你可以取回些什麼呢?答案就是公司的帳面淨,即總資減去所有負債和無形資後,所剩餘的價。由這角度來看,若進場時付出過高的市帳溢價,投資者就要承受所得資產值無法補償投資代價的風險。

現實中不少企業的市帳率都會大於1.0,估數高逾34倍的股票亦不罕見。當中,有一類股票的業務特性,就是以低水平的資生高水平回報,而投資者付出溢價去投資此類企業,未必有違價投資的原則。

用低水平的資生高水平回報,過程中通常會涉及到槓桿。之不過,若一間公司大舉發債來提升回報,其償債能力就越容易受到威脅,公司陷入財務困境的風險就越高。投資者付出溢價來買入這類股票,變相等同於用風險來換取回報。

那麼,為何這類股票得付出溢價去投資呢?因為財務槓桿的來源並不只有發債或借貸,有部分企業在營運過程中本身就可以衍生出龐大的槓桿。擁有品牌和規模優勢的連鎖集團就是好例子。

營運衍生槓桿

連鎖店業務以零售顧客為主要對象,而此類交易有一個特性,就是過程多數以「貨銀對付」形式完成,是以商可以迅速從銷售中賺取現金。連鎖店要有貨品出售,當然就要先入貨,而入貨訂單卻甚少會是「一手交貨,一手交錢」,尤其規模龐大的連鎖集團往往有能力去要求更長的找數期限。換個角度來看,連鎖店在日常營運中會持續生負債,因為商需要持續訂貨,而所得貨物就屬於資,可以在銷售過程中為商帶來盈利,而這過程就會在資負債表上構成龐大槓桿。

舉個例,一間公司有$100的現金資本,亦即全數股本。公司訂購了價$1,000的貨品。由於訂單未找數,公司的資負債表上會新增價$1,000的應付帳款,即負債,而公司所收取的貨品就會構成價1,000的資。這樣一來,公司的淨資產值依然只有$100,但總資產值卻有$1,100$1,000貨品+$100現金資本),即有著11倍的財務槓桿。那怕公司售出貨品所得利潤率非常低,賣出價$1000的貨品只賺到$505%),公司的股本回報率亦可達50%高水平。這高水平股本回報率,其實就可以歸因於公司所享受到的「營運衍生槓桿」。事實上,公司的資回報率只有4.5%,而營運衍生的11倍槓桿,就將低水平資回報放大成50%的高水平股本回報。

正正因為營運過程中的槓桿可以放大回報,此類企業才可用低水平的資生高水平回報。這樣一來,即使這類股票有著合理的市盈率,其市帳率亦會因為淨資水平太低而變得昂貴。假設10%收益率,市盈率就即10倍。上述例子中,公司賺到$50的盈利,10倍市盈率就即$500$500的市,對比起只有$100的淨資,市帳率就有5倍。這樣一來,這隻股票看起來就非常昂貴。

理論上,這「營運衍生槓桿」可以達到無限大的水平。同一個例子,若公司訂購了價$100,000的貨品再作銷售,其槓桿水平更可達1,001倍。之不過,若公司無法在入貨訂單找數期將所有貨品出售,就會陷入流動性危機,是以此類公司要成功,就要享有品牌和規模優勢,因為只有具規模的銷售網絡才可應付到巨額貨品

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本文所提供的信息僅供一般參考之用,並不構成任何個人化的投資勸誘或建議。Oscar Yu 沒持有以上提及的股票。