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央行回購是資產泡沫的止血膠布?

遇到擦傷流血、或皮膚破裂,香港人通常會問:有無藥水膠布? 同樣的東西,在美語地區通常叫  Bandage、英語地區叫  Sticking Plaster 、台語叫  OK Ban、普通話叫「創可貼」。同樣,回購(Repo)也有類似情況,在不同地區、不同貨幣市場上存在「非常多」的技術差異,但「急救用途」始終一致。

央行回購有助穩定市場

當美元貨幣市場回購(Repo)利率在9月中旬飆升時,很多市場參與者睜大了眼睛。事隔一個月,當消息指人民銀行在一週之內,數次通過「逆回購」向市場投放超過5,000億元人民幣, 一些投資者也許閉上了眼睛、正在默默祈禱。

媒體引述了季節性因素、短期融資需要、以及企業交稅日期等原因去消化上述消息。除了靜待風浪怎樣演變,市場亦密切留意上述涉及的主要貨幣、不同到期日、貨幣及利率互換成本上升等變化。

事實上,資產及證券回購一直是貨幣供應「從小變大」(Fractional Banking)的最終關鍵。除了可以為市場提供靈活多變的短期流動資金、被主要經濟體納入貨幣供應 M3範圍,更是一種經常被「忽略」的貨幣政策實施手段。

通過規模更大、到期日不斷被滾動(Rollover)等安排,央行回購目前是帶有實驗性質、為市場提供現有貨幣基礎上更多的流動資金、避免資產泡沫在未有準備下「爆破」的應急安排。市場普遍認為央行回購是正確決定,並且預期相比目前、回購規模將會變得更大、更頻繁。 「註:央行回購 人行逆回購

也許,一些投資者需要進一步理解上述變化,以下讓我們嘗試用一些例子、易於理解的方式去解釋一些相關問題,並且指出可能潛在的風險真相。

雷曼兄弟的回購105

回購105是由雷曼兄弟發起、跨財務報告期間、同業合作的安排,用以互相改善監管狀況、減少必須在資產負債表上披露的負債金額。在結算日來臨前,雷曼向同業機構出售資產,同時達成協議,在交易結束後一天或短期內,以更高價格進行回購,並為交易對手提供至少5% 回報,因此被稱為回購105。

所謂現金為王,雷曼因此在報表上比實際擁有更多的現金及更少的負債。

關鍵是:律師提供的法律意見認為該等買賣是「真正的交易」。但是,該等交易相對昂貴,亦間接導致雷曼無法應付2008年出現的信貸緊縮,在沒有「最終貸款人」的幫助下,市場出現了很多負面意見。

上述事件帶來的經驗教訓是:假如美聯儲未有清楚指出、將繼續通過增大資產負債表(即:QE 量寬)扭轉局勢,如果金融機構認為即將會出現資金緊張,會要求更高的同業融資回報、或按兵不動盡量保留銀行體系結餘或準備金。

近端遠端互相呼應

出售資產的交易被稱為「近端」(Near Leg),買回來的被稱為「遠端」(Far Leg)。換句話說,資產在近端出售、在遠端回購,期限內可以互相交換。

以美元為交易對手的地區(包括倫敦、東京、歐洲及亞太),通常要求第三方機構代為持有資產或證券,更有效「扭轉及再安排」(Unwind and Re-arrange)買賣雙方利益(不同市場有不同限制)。雙方以人民幣交易的(例如:國債及央行票據、持有者主要是保險公司、證券公司)回購及逆回購,通過以託管質押方式進行交易,作為質押的資產「理論上」不可以再賣出。由於資產已經被託管,市場一旦遇上交易風險,買方可能無法及時取回資產。

國際資本市場協會(ICMA, International Capital Market Association)2016年底進行了小規模、但具有代表性的抽樣調查,發現最近一段時間內,亞太地區以日元為單位、三分之二的回購交易是「逆回購」,其他亞洲貨幣是「回購」。換句話說,日元可能是國際貨幣市場的淨「貸」方、亞洲貨幣是淨「借」方。

在緊密相連的國際貨幣市場上,一些國家可能是「被迫」採用相對較低的利率,一些國家又可能將流動資金被困(Liquidity Trap)的現象「出口」到其他國家。與此同時,日本銀行(央行)近日指出:海外貸款與日本國內貸款的比例達到歷史新高,表示日圓近年一直填補了歐美交易對手退出的市場空白。

事實上,回購及逆回購在國際貨幣市場上一直存在近端及遠端、資產能否被重新安排、規模大小、貨幣及利率互換、不完全匹配等等的各種差異。在現今市場環境下,可能潛在的風險真相是:日圓市場參與者最新將會如何取態?

投資者需要知道什麼

各國央行的貨幣政策溢出 (Monetary Policies Spillovers)是一些「耐人尋味」並且相當複雜的決定,美聯儲公開表示了現在進行的回購,目的除了為市場提供臨時資金,更主要還是希望保持利率在公開市場委員會設定的目標範圍。

到底,回購有多複雜? 目前是來自哪裡的央行、更有能力為市場迅速注入流動資金? 越來越多的新興國家正在尋求IMF的救助,而人民銀行亦在尋求更大比例使用IMF 的特別提款權(SDR, Special Drawing Right  即:無國界貨幣),投資者需要關注這些進展。

去年開始,內地四大銀行陸續發行「沒有固定」還款期的資本債券(又稱永續債),可以用作「逆回購」;早在2014年,金管局為商業銀行提供了100億元人民幣計價證券的回購。金管局會否找到新方法「扭轉」(Unwind)港元與美元的「貨幣發行聯繫」(Currency Board)? 用於回購的資產從哪裡來、是否可以保持供應、多大程度可以被「再安排」? 投資者亦需關注這些進展。

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本文所提供的信息僅供一般參考之用,並不構成任何個人化的投資勸誘或建議。作者沒持有以上提及的股票