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造紙業玖龍、理文大比拼 哪一間值得買?

受環球貿易緊張拖累,造紙業龍頭玖龍紙業(SEHK:2689)理文造紙(SEHK:2314)上半年業績大幅倒退,股價自年頭大跌超過30%,隨著新一輪的中美貿易談判有第一階段進展,估值已經超低的造紙業相信有機會反彈,玖龍與理文,到底哪一間更值得買呢?

行業近況

自貿易戰開打以後,中國對美國加徵木材、廢紙、廢紙漿等美國進口產品25%關稅;同時,政府對進口廢紙配額收緊,大幅影響了造紙業的原材料來源。

受經濟下行,市場用紙需求減少,環保政策,原材料供給收緊等多重因素影響,所有紙張生產量和消費量在過往一年都顯著下降。

競爭格局越來越明顯

全國造紙及紙板生產企業現時大概約2700家,隨著行業萎縮和經濟下行的情況下,相信越來越多小公司會逐漸被淘汰,行業集中度越來越明顯,有利龍頭公司未來長遠發展。

資料來源:中國造紙協會

玖龍vs理文

龍頭量為主

作為行業龍頭的玖龍,銷售收入主要來自包裝紙業務(包括卡紙、高強瓦楞芯紙及塗布灰底白板紙),佔銷售收入約85.9%,其餘約14.1%的銷售收入則來自其文化用紙、特種紙及漿產品。產量和存貨大於同行,在經濟下行,消費需求下跌的情況下,減價促銷對利潤率自然有很大影響。由於以外國進口的廢紙成本沒有跟包裝紙售價同步下降,加上人民幣貶值,玖龍的利潤大受影響,近期業績大幅倒退。規模大但不能轉換成更快的盈利增長是玖龍現時最大的弱點。

二以質為主

理文雖然亦受到原材料成本波動影響,但由於多年前已經發展製漿及廢紙回收的垂直業務模式,以確保原材料的穩定供應,影響相對較少。公司在國内經營超過50個廢紙回收及打包場,幫助收集高質素的本地廢紙,開拓紙源及支持廢紙回收再造。此外,理文亦聘用廢紙採購代理以收集原材料,向供應商(主要為超級市場、紙品包裝公司及回收工場)採購廢紙。

公司雖然以包裝紙為核心業務,公司亦生產利潤較高的衛生紙,有自家品牌「亨奇」;現時衛生紙收入佔比由2017年的10.5%提升到2018年15.6%。

理文以產品差異化來競爭,整體定價能力相對較高,利潤率長期維持在玖龍之上。


財務資源管理

在經濟週期下行時,財務資源管理變得更為重要,尤其是國內債務違約風險越來越高,借貸成本也越來越貴;兩者比較,理文的財務管理防守能力相對強,流動比率較玖龍為高,資本負債比率也較低。理文在今年五月發行了3億美元永續資本證券,令淨資本負債比率進一步下降。

 

愚人結語

雖然中美貿易戰何時了結無人能確定,近日的第一階段進展可以說是一個新的突破,造紙行業在過往一年受制於國內外的不同政策影響下已經大幅調整,9月上旬受「金九銀十」以及國慶的市場氛圍帶動下,全國多家紙廠陸續發布漲價通知函。

如果以現行低盈利基數,低估值來博造紙業未來業績反彈,筆者認為只有5倍市盈率的理文較為可取。

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本文所提供的信息僅供一般參考之用,並不構成任何個人化的投資勸誘或建議。S. Mou(筆名)沒持有以上提及的股票。