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逆向思維:從股票市場永恆不變悟出投資真理

近日,億萬富翁投資者達利奧(Ray Dalio)在最近的一篇文章中表示,金融市場的基本模式快將出現劇變,消息在投資界引起了極大關注。達利奧將基本模式定義為「市場和市場關係在一段相對長時間(約十年)內的特定運作方式」。 他的投資公司橋水基金(Bridgewater)現時為客戶管理約1,600億美元的資產,因此他的言論受到投資者重視。

達利奧認為,目前的模式始於2008年底/2009年初,當時的金融危機令全球經濟和股市跌至谷底。  各央行採取的減息和量化寬鬆措施推動了這個模式,期間產生大量債務

現時,這個模式即將走到尾聲,我們面對著「資產價格高企」,市場預期增長會「維持偏強」,通脹將「繼續溫和」。

取而代之的新模式,是各央行有意(1)加印貨幣購買債務(即債務貨幣化)和(2)將貨幣貶值,藉此解決債務氾濫問題。央行的政策會導致通脹,降低貨幣價值和債權人的按通脹調整回報。達利奧相信,投資黃金是新模式下投資者的最佳取勝策略。

萬變不離其宗

投資者不會根據市場模式的變化下決定,萬里富也絕不鼓勵放棄投資股票。事實上,我們遠遠喜愛投資股票多於黃金,原因是股票讓我們可以投資於能夠產生真實現金流的企業,即所謂的生產性資產。

與之相反,黃金是非生產性資產。大家不妨細閱華倫・巴菲特(Warren Buffett)2011年在巴郡(Berkshire Hathaway)(NYSE:BRK-A)(NYSE:BRK-B)致股東函件中表達的有關看法(按鏈結查閱PDF,見第18和19頁)。

話雖如此,達利奧討論基本模式變化的文章讓筆者想到一個問題,那就是,金融市場有甚麼是永恆不變的嗎?在商業和投資世界中,這種逆向思維相當重要。亞馬遜(Amazon.com)(NYSE:AMZN)創辦人和行政總裁傑夫・貝佐斯(Jeff Bezos)曾經說過(強調處為筆者所加):

「很多人都問我,十年後有甚麼會變得不一樣。 這是一個很有趣、很常見的問題。但幾乎沒有人問我,十年後有甚麼東西不會變。 我想指出,其實第二條問題更值得思考,因為您可以利用不會變的東西制定業務策略……以零售業為例,我們知道客戶追求低價,這一點在十年後都不會變。客戶希望商戶能夠縮短送貨時間和提供大量選擇,因此就算過了十年,客戶都不會跟我抱怨:「傑夫,我喜歡亞馬遜的服務,我希望貨品能賣貴一點」或「我是亞馬遜擁躉,我希望送貨時間拖長一點」。 這些都是不可能發生的。

由此可見,我們當前針對業務中不變的部分進行各項工作、推動措施和投放精力,將會在未來十年為客戶帶來股息回報。當您知道哪些東西是多久都不會變,便能放心投入資源發展。

筆者的逆向思維以分析股市為主,並找出了當中一個肯定不變的規律,那就是當企業收益、溢利和現金流逐步增長的幅度高於通脹,企業的價值便會增加。

找出增長遠超通脹的優質企業是萬里富的拿手好戲。自1993年成立以來,萬里富一直物色值得投資的企業。不過,投資並不是件容易的事。如果企業價格太高,再優質的企業也會變得不適合投資。

投資的難處

前萬里富成員Morgan Housel在2017年3月為美國萬里富撰寫了一篇名為「投資的難處」的文章,並分享了以下的觀點(強調處為Housel所加):

「巴菲特幾年前上過CNBC,討論他一貫採取的聰明務實投資方針。正值2009年金融危機前後,數以百萬計投資者需要有好消息,才能對後市保持樂觀。巴菲特說他看好眼前的機遇,主持人便問他是怎樣發掘機遇的。

他回答:「我尋找價格低於內在價值的企業。」

主持人追問:「那怎樣計算內在價值呢?」

他大笑:「這就是困難的地方。」

筆者一直緊記他的話。他說, 這就是困難的地方。

同一句話也適用於各種投資活動。看似簡單的問題,答案卻非常複雜縝密……

……優秀的企業可以是不錯的投資對象,但也可能因估值過高而不值得投資。投資者怎樣解決矛盾呢?這不易回答。

上週,我在亞特蘭大的會議中遇上這個問題。一名觀眾向出席嘉賓提出了六條有關創投的問題,包括怎樣知道企業會成功,怎樣衡量品牌影響力和怎樣對沒有收益的企業進行估值等等。

嘉賓對每條問題的答案,基本上都是指要做到這些事情並不簡單。後來,嘉賓也感到氣餒,他開玩笑說:「如果這些問題有簡單的答案,我還有藉口要求加薪麼?」 觀眾哄堂大笑,但他的確說出了重點。」

決定優秀企業的適當買入價是投資難題,常常令投資者陷於苦戰。不幸的是,這方面無法不勞而獲,沒有試算表會自動告訴我們「某個市盈率水平屬於過高,某個市盈率水平以下才是合理」。 Morgan在「投資的難處」中解釋

「雖然這些問題有答案,但就算用幾本書的篇幅都只能談到皮毛,或者答案難以言傳,是來自數十年經驗形成的模糊直覺。又或者,更常見的情況是,這些看似簡單的問題,答案會因情況而異,難以用一句說話概括。」

幸好,在這個難題上,我們找到了曙光。

「聽天由命」

萬里富聯合創辦人大衛・加拿(David Gardner)是筆者所認識最擅長投資的人。在1997年9月,他推介以3.21美元的價格買入亞馬遜股份,一直持有至今。到了今日,亞馬遜的股價已升至約1,800美元(請自行想像回報率)。

自2002年美國萬里富推出股票顧問(Stock Advisor) 服務以來,大衛在服務通訊中推介過7隻股票,每隻股票的回報率均超過5,000%。回想當時,他有預計過這些推介能取得空前成功,產生如此驚人的回報嗎?答案是沒有。大衛自己也說

「我保證,在1997年以3.21美元買入亞馬遜時,我們沒有想過會發生之後的事。不過,股價一直發展,超越了我們所有人的預期。我只能說,決定買入股票的人不是天才,但如果買入股票後增持不沽貨,比不斷買進賣出這類公司的華爾街投資者堅持得更久,我們都能成為天才。亞馬遜的股票值得終身持有,而且表現不俗,所以說,是一個出乎意料的驚喜。」

筆者的美國同事Bill Mann在1999年加入萬里富,他說自己「從未聽過大衛討論預期回報率,原因是他的基本投資哲學大致可用「聽天由命」四個字總結。」

在某些情況下,優秀的企業可能估值極高,因此不適合投資,而實際上這些企業絕不罕見。但優質企業往往有具備創新精神和能力的領袖,在他們帶領下,企業可以為我們帶來意想不到的巨大上升空間。畢竟,股市反覆無常,如果投資者有耐心和毅力作出多元化投資,投資組合將會帶來驚喜。

無論我們身處新舊投資時代,有一件事是永恆不變的,那就是優秀的企業會隨時間增加價值。故此,筆者會繼續尋找和投資優質股,然後「聽天由命」。

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所提供的資料僅供一般參考之用,不擬提供作為個人投資或理財建議。香港萬里富文章作者Chong Ser Jing持有巴郡和亞馬遜的股份。