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海底撈近百倍PE可撑多久?

海底撈(SEHK:6862)這家餐飲公司,自上市以來就廣被投資者追捧,令其市值在 1,500億元(人民幣・下同)上空靠穩,這絕對是一項奇蹟。因為行業進入門檻低,競爭劇烈非常,口味又難以差異化,要脫穎而出十分困難。

據筆者了解,國內也無第二間餐飲公司能有這高市值水平。截至2019年9月10日,海底撈市盈率高達 95倍,這估值毫無疑問題挺貴的。市場追捧海底撈,原因主要是集團有良好的運營能力及超前的服務水平,其收入盈利亦年年高速攀升。今天,我們就從這些方面看看,海底撈是否真的支撐得起這高估值。

1.高收入增長見警號

截至2019年6月30日,海底撈半年共錄得收入約116.95億元,同比增長 59.3%;股東應佔淨利潤約 9.11億元,同比增長 40.9%。業務增長數據亮眼,主要是由於新門店的加速增長,期內海底撈餐廳總數達 593間,同比增加了 252間;單計國內亦同比增加了 94間至約530間,較同比的增加 71間明顯增速了。

可是,並非說由 1間門店加至 2間,收入及盈利就會翻倍的。海底撈今年新開的門店,帶給集團的收益亦比往年下降了,第一個原因是新開門店面積縮水了。以門店面積計,海底撈新增門店中900平方米以下小店的佔比近七成,尤其在三線及以下城市的新店中,小店數量佔比超過八成。由於小店桌數約為65 張,比傳統大店約85張明顯較小。

第二是翻台率下降了。海底撈 2015、2016、2017年的翻台率分別為每天 4.0次、4.5次及5.0次,2018年上半年 4.9次,全年 5.0次,勉強與2017年持平。但今年上半年集團翻率台只得 4.8次,不論同比或環比都下降了,是多年來首次展現跌勢,明顯翻台率觸碰了「天花板」。隨著門店繼續擴張,翻台率大有可能進一步下滑,限制了集團收入增長的空間。

2.優質服務衍生巨大成本壓力

收入增長雖然受壓,但若果能夠降低支出成本,要維持高盈利增長亦不無可能。因此,我們看看海底撈的費用端方面。

集團 2018上半年的員工薪酬、折舊和攤銷、經營支出和財務成本總計為34.1億元。假設 2019年上半年費用端的增速與收入增速相同,那麼這四項成本就應達 54.3億元。可是事實上,期內集團的四項費用總和高達 56.75億元,比上述 54.3億元多出了 2.45億元,增速明顯高於收入增速。為何如此,我們須探討一下員工薪酬方面。

海底撈為人青睞,原因在於超前的服務水平,提供全面服務首先需要員工態度好,第二需要員工夠多。帶位的、幫每個客人穿圍裙的、幫客人夾食物的、跳拉麵舞的⋯⋯某些門店,會有一名員工專責兩三枱,甚至只服務一枱客人,員工的需求量高,在專責服務一枱客人時亦會有空置情況,員工的作用並不能全面彰顯。員工成本固然高企。今年上半年,員工成本達 36.52億元,同比大增 65.8%,佔比收入31.2%,比 2018年同期的佔比 30%更進一步了。相比集團主要競爭對手呷哺呷哺,其2018年全年員工成本佔總收入只達 24.7%。

這個差距是頗誇張的。而且海底撈難以下調這方面支出,因為員工服務就是集團的最大賣點,做成差異化優勢所在,減少了員工對門店收入影響相信巨大。故集團亦騎虎難下,在成本方面在同行處於相對劣勢。

市場目前仍在憧憬海底撈能長期維持高增長,但從以上兩點看已見挑戰開始浮現,萬一投資者開始擔心增長前景,小心估值會有壓力。

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