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如何投資國防股

國防業在美國是個獨特的行業,原因是生意只來自一名客戶──美國政府。這個客戶有時很挑剔,但財力亦非常雄厚,而且已支付國防開支達200年之久。

國防公司要具備特定的技能才能迎合美國政府的需要。多年來,國防公司在試圖將業務拓展至商業領域時遇上不少切實的挑戰。不過,這亦形成一個進入市場的障礙,因商業公司往往難以駕馭錯綜複雜的政府採購程序。(問問科技巨擘微軟(Microsoft)、Alphabet亞馬遜(Amazon.com)等商業公司入侵國防領域時發生甚麼事便一清二楚。)

打入市場的另一個障礙是許多項目都需要員工取得安全許可,而新員工要取得許可可能要經過漫長而繁瑣的過程。國防公司傾向聘請之前已取得許可的工人,以在競投新項目時取得明顯的優勢。

取得許可一直是國防公司關注的問題。有時,行業併購(M&A)主要是由於買方希望迅速獲得更多已取得許可的熟手工人,以爭取更大規模的合約。

國防公司只靠單一客戶,但這名客戶對公司的產品的確有很大需求。五角大樓(指美國國防部)2020財年的預算或達約7500億,當中一大部分將用作透過承包商進行採購設備、管理合約及研發工作。

斯德哥爾摩國際和平研究所(Stockholm International Peace Research Institute)的數據顯示,美國的軍費開支佔全球軍費總額35%以上。 基於安全考慮,政府一般會在國內進行大部分採購活動。

最大型的國防公司

國防業通常是指所有從政府客戶獲取大部分收入的公司,而這些公司大致可分為兩類:設備製造商和服務供應商。

設備公司為國防部製造坦克、軍艦和戰鬥機,當中包括洛克希德·馬丁( Lockheed Martin)、波音(Boeing)和雷神公司(Raytheon)等知名企業;服務供應商則負責管理IT網絡、進行諮詢,以及為軍事和民事機構執行一般的外判工作,如基地管理和物流。

有些國防公司既提供設備,亦提供服務。 例如,通用動力(General Dynamics)是坦克和戰艦製造商,但同時亦持有行内其中一間最大型的服務公司。Leidos Holdings是國防服務巨擘,但同時亦正進軍無人駕駛軍艦及其他領域。不過,在大多數情況下,企業要麼是以出色的製造能力而聞名,要麼就是以服務而聞名。

行業由五間主承包商支配,之所以稱為主承包商,是因為它們通常與政府直接交涉,以爭奪主要的國防合約。這五間主承包商分別為洛克希德·馬丁(Lockheed Martin)、波音(Boeing)、雷神公司(Raytheon)、通用動力(General Dynamics)及諾斯羅普·格魯曼公司(Northrop Grumman),其次是亨廷頓·英格爾斯工業公司(Huntington Ingalls)和L3Harris Technologies等二線公司,以及Kratos Defense & Security Solutions等小型供應商。

服務公司則有Leidos、CACI International、博思艾倫漢密爾頓控股公司(Booz Allen Hamilton)、科學應用國際公司(Science Applications International)、ManTech InternationalPerspecta

公司 市值 年收入
Boeing(NYSE:BA) $2,100.6億 $1011.3億
Lockheed Martin(NYSE:LMT) $1019.8億 $537.6億
Northrop Grumman(NYSE:NOC) $547.3億 $300.9億
General Dynamics(NYSE:GD) $511.0億 $361.9億
Raytheon (NYSE:RTN) $504.2億 $270.6億
L3Harris Technologies(NYSE:LHX) $440億 $165億
Leidos Holdings(NYSE:LDOS) $113.6億 $101.9億
Huntington Ingalls(NYSE:HII) $93.2億 $81.7億
Booz Allen Hamilton(NYSE:BAH) $93.1億 $67.1億
SAIC (NYSE:SAIC) $51.2億 $46.6億
CACI (NYSE:CACI) $50.9億 $44.7億
Perspecta (NYSE:PRSP) $38.4億 $40.3億
Mantech International(NASDAQ:MANT) $25.7億 $19.6億
Kratos Defense(NASDAQ:KTOS) $23.71億 $6.18億

資料來源:雅虎財經。資料截至2019年6月24日。L3HARRIS數據為備考數據。收入為包括非國防業務在内的總收入。

國防業的主要趨勢

與大多數製造業一樣,國防業亦屬週期性行業,但獨特之處是,行業的盛衰並不是由任何特定的經濟指標促成,而是由國家的構想和現實情況促成。

例如,經濟在1990年代後半期蓬勃發展之際,國防業經歷一段戲劇性的整合時期,原因是國防部在冷戰後需要縮減開支。而在本世紀初,就算大市急升,國防股都只是橫行或下跌,原因是美國國會兩黨就預算問題爭持不下,促成預算上限,令政府開支遭削減。

目前,預算之爭仍是國防業面臨的最大阻力。現時有意沾手國防股的投資者應意識到,若國會議員無法與白宮達成共識,新一輪財政預算上限將持續帶來風險。

一般而言,在達到預算上限或政府停擺的情況下,以服務為主的企業所受的衝擊最大,因大型設備採購和研發是長期獲資助項目,而資訊科技現代化或諮詢交易等則較項目則容易遭擱置,直至獲得資金。

國防業的投資者需要密切留意國防部的年度預算編制過程。白宮預算案會於日曆年的年初出爐,而由於國會需召開聽證會並對各個項目進行評估,有關流程往往會拖足整個夏季,落實的時間一般比預期長。2018年9月是美國國會十年來首次在政府財年結束前通過國防預算。

部分利好因素應讓投資者感到雀躍。國防部正進行重大武器系統更新,其中包括將焦點從在沙漠地區打擊叛亂分子,轉為對抗與俄羅斯和中國等大國發生的衝突。這引發大家重新思考未來十年所需要的設備和相應的科技,而國防領域日後很可能會誕生贏家和輸家。

此外,美國政府亦在重振其「核三角」(nuclear triad)。「核三角」為1960年代以來建立的一系列核彈頭、轟炸機和潛艇,目的是展示實力和對核襲擊起阻嚇作用。這些軍備大多日漸老化,更換設備被視為是國家安全的首要任務,但成本將非常高昂。美國國會預算辦公室(Congressional Budget Office)估計,在未來十年,美國將需花費4,940億來全面實行其核計劃。

最後,雖然國防和民事機構在幾年前曾暫停IT設施的升級計劃,但有關外國實體入侵安全網絡的新聞卻令IT現代化成為優先項目。同時,政府很可能對外判採取更包容的態度,因爲議員希望在不加稅的情況下為日益擴大的社會福利項目提供資金,並提供必要的服務。這意味著,就算預算金額不變,服務公司亦應可穩步迎來更多機遇。

避免沾手國防股的理由

國防公司生產極爲致命的產品,全球多國政府出於各種原因而使用這些產品。有些人或者會認為,實力是最好的阻嚇力量,而強大的軍火庫就是確保國家安全與和平的最佳方法,但並不是每個投資者都願意在這個行業和其產品上押重注。

這個道德問題最好留給散戶自行判斷,而目前為止,市場對國防股的需求仍殷切。不過,倘公眾對國防公司的看法像煙草股一樣久而久之演變,這或將對行業構成壓力,並壓低估值。

個別公司亦可能面臨備受關注的大型風險。例如,部分企業被指與阿布格萊布監獄醜聞有關,又例如,愛德華·斯諾登(Edward Snowden)成名前(又或是聲名狼藉前)曾為一間大型國防公司的僱員。這些公司曾被傳召到國會,就項目延期或收費過高的指控作出回應。此外,近年來,當選的高級官員試圖透過社交媒體重新談判合約。

國防是個罕有的行業,要擔心這個有擁有傳喚權的客戶「發惡」。

近期雖尚未有醜聞拖垮任何一間國防承包商,但投資者應警惕有關風險,因為這至少可導致個股短暫受壓。

關鍵行業指標

由於國防市場往往是個封閉的市場,因此將各間國防公司互相比較,較將公司與整個市場比較更有用。在不同的承包商之間作出選擇時,第一步是評估股票的平貴。

標準的估值指標包括一間公司的股價相對於盈利的比率(或市盈率),以及股價相對於營收的比率(或市銷率)。兩個比率都是不錯的比較工具,但投資者需要做多一步,找出一隻股票比同業貴或平的原因。股息率(即公司年度總派息與股價之比)亦是個相關的指標,因為大多數大型公司的派息都處穩健水平。

隨著近年國防預算增加,加上政府大力推動現代化,國防領域的估值指標亦隨之上升。在執筆時,行内大多數公司相比幾年前都變得更貴。不過,若國防預算在未來幾年有所增加,這些公司便有機會晉身成為高估值公司。

隨著訂單激增,投資者還應留意自由現金流,以衡量一間公司的盈利能力和增長動力。此外,投資者可透過訂單出貨比(即一個季度内的接單總額與出貨金額之比)判斷公司的前景。

最後,由於很多大型採購合約長達多年,而且包括階段性付款,投資者應該密切留意企業的積壓情況或已獲授之收入,以及積壓的工作當中有多少由國會撥款,以及還有多少需要經過預算審批流程。這些公司通常會在季度業績報告或電話會議上公佈這些資訊。

四隻最值得買的國防股

由於國防業依賴美國政府,因此國防股的股價長遠的走勢多與聯邦支出的前景相同。要揀選表現出衆的公司,投資者要找出有潛力推動增長超出平均水平的公司,而這通常是產品跟得上國防首要項目的公司。

在某些情況下,個別國防股可能會因暫時性問題而受挫,帶來入貨的機會。下表為部分頂尖國防公司的概況,當中包括兩間業務具可預測性的公司,以及兩間從事非傳統業務而有機會跑出的承包商。

對投資者而言,部分國防股的表現很可能會比其他國防股出色,原因有很多。以下是一些頂尖公司的概要。

公司 業務重點
Lockheed Martin 戰鬥機、導彈和導彈防御系統、直升機、高超音速武器
General Dynamics 船舶、潛艇、地面交通工具、IT、商務噴射機
Leidos Holdings IT網絡管理、電子及諮詢、無人船
Kratos Defense & Security 無人機、國防電子

資料來源:行業資料。

洛克希德·馬丁是全球最大的純國防承包商,在所有競爭領域奪得的訂單均多於同業。公司負責製造F-35聯合攻擊戰鬥機,是史上最貴的武器。

以往有聲音批評洛克希德·馬丁只是曇花一現,過分側重生產新的戰鬥機。不過,公司近年來將產品線變得多元化,證明自己是導彈和導彈防禦系統、太空、軟件和直升機領域的皇者。

洛克希德擁有行內最完整的投資組合,而其大多數佔優的領域同時亦是國防重點。公司在客戶致力投入資金的領域擁有强大的地位,帶來複合效應,應可在今後為股東帶來回報。

相反,通用動力一直是落後者。跑輸的原因是其Gulfstream商務噴射機商業部門尚未從經濟大衰退中復甦,而商務噴射機行業的收入亦尚未回復至2007年的水平。

不過,商務噴射機收入終於開始呈復甦跡象,某程度上是由於企業的機隊老化,以及美國稅法有變動。Gulfstream已開拓出或可帶動復甦的新產品線,惟需要一段時間才能錄得盈利,原因是隨著開發成本下降,新產品的利潤率會隨時間而上升,但在踏入新的十年之際,Gulfstream應可成為公司盈利增長的主要動力。

通用動力的國防業務亦因若干大型項目處初期階段而難以獲利,當中包括美國海軍哥倫比亞級潛艇,但這只屬短期問題,隨著公司相對近期的訂單轉化成收入和盈利,有關問題將化成優勢。

通用動力表現雖跑輸同業,但問題假以時日應可解決,帶動估值差距縮小,令投資者受惠。

Leidos Holdings是國防服務的最大型業者,在這個規模至上的行業中,該公司得以受惠。Leidos的規模令其可競投更大型、更複雜且需要幾千名擁有特殊許可的工人參與的項目,同時將成本分散,以更低價競投關鍵業務。

目前服務公司未有放緩的跡象,因政府的IT基建現代化計劃在十年中期的預算之爭中被擱置。網絡安全的重要性與日俱增,加上要追回過去擱置現代化所失去的時間,Leidos似乎有望在此領域迎來增長。

最後,Kratos是隻風險較高但潛在回報亦較高的股票。Kratos的規模比榜上其他公司小,而且業務多年來一直欠一致。不過,公司終於開拓出自己的無人機項目,包括正接受美國空軍測試的Valkyrie戰機,此戰機日後或可與載人戰機共同作戰,提供額外火力,又或是摧毀敵方的防空系統。

多年來,Kratos似科技股多於古板的國防股,未來幾年股價可能會持續波動。不過,公司的關鍵業務正穩步趨向成熟,賭味亦有所減少。對於能承受大幅波動的投資者而言,Kratos可能是個吸引的機會。

投資國防業的危與機

在1990年代,筆者參與了弗吉尼亞北部的創業投資和科技投資,弗吉尼亞當時是個新興的科技溫床,這很大程度上是由於國防業令該區成為了知識源泉。新貴和科網公司急於與墨守成規的政府承包商劃清界線,令舊經濟和新經濟之間出現自然的矛盾。

在1990年代末科網泡沬爆破後,為數不多的後起之秀紛紛轉向為政府工作,原因是政府在私營機構經歷腥風血雨之際仍有能力「埋單」。部分初創公司最後合併成至今仍在營運的政府服務巨擘。

那雖然是「咸豐年」的事,但對國防業仍是個貼切的描述。大多數時候,國防公司不像生物科技或矽谷公司般帶來豐厚的收益。政府雖然是「大水喉」, 但致力讓行業賺到合理的盈利,確保行業基礎維持穩健的同時,避免利潤率升至過高水平。

國防公司能為投資者帶來可觀且可預測的收入,而且讓他們「有覺好瞓」,因為投資者知道支撐公司收入的業務不會一夜之間便消失。航空母艦、轟炸機、戰鬥機和核潛艇等許多政府的大型採購項目都有延展至未來十年的開支計劃,而且被打亂的機會不大。能提供類似收入路線圖的行業寥寥無幾。

關鍵是投資者要在衆多國防承包商中揀出優質的公司,找出那些因暫時性因素而被低估,又或是在未來幾年有望跑贏大市的股票。美國擁有世界上最強大和最先進的武器庫。投資者可從建立這個武器庫所需的支出中受惠。

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