The Motley Fool

耐人尋味: 香港正面臨巨大的系統性風險危機?

網上流傳一個「真實」故事:一位看似「蕩失路」嘅女長者,穿著一身睡衣、蓬頭垢面、在銅鑼灣鬧市「遊蕩」,一小時內有12位路人向她問好; 但當她換上日常衣服,表情、動作一模一樣,就沒有人留意到她有什麼問題 。

這個故事「耐人尋味」,但或許可以說明:一些表面「包裝」影響了我們的判斷,正如我們經常聽到或提到:系統性風險、逆週期、流動性陷阱,但到底我們是否明白?抑或,我們是刻意不去、或無意面對那些問題?又或許,我們的知識存在一些「危險」的缺失,正如那位「蕩失路」嘅長者一樣?

以下,讓我們看看那些「耐人尋味」的故事到底是什麼意思。

察覺不到的「認知障礙」

到底什麼是系統性風險?是不是在網上「搜一搜」、「看一看」就可以找到答案?要回答這些問題之前,或許我們應該要仔細想想: 現在幾乎每個人都帶著手機地圖,為什麼依然很多人會「蕩失路」?

系統性風險是指:一個經濟體的信貸規模、相比該經濟體的生產力發展趨勢、出現「未能填補的空隙」(即:Credit to GDP Gap) ,表示借貸水平與生產力存在「不合理」比例,空隙越大、系統性風險就越高。

由於信貸主要是用來交易,即:用來消費或投資,系統性風險跟市場因素、消費信心、以及投資行為,存在跨年代(inter-temporal)的因果關係,簡單來說,亦即是:收益率曲線所隱藏的邏輯關係。

做成系統性風險最直接的原因是:信貸膨脹、以及由此產生的信貸流向失控;這是由於:銀行和非銀行之間的相互關聯(inter-connectedness),導致信貸違約風險範圍變得更大;銀行不僅扮演莊家角色,還參與進行投機交易, 同業市場內外進行融資、信貸及儲蓄工具被結構化(即:合約代理)、大量的表外項目等等,增加了機構自己和交易對手面對的系統性風險。

影子銀行(或稱:體系外銀行,只要是最終資產負債連上銀行體系,也包括來自其他各種信貸 )的存在,加上各種形式的洗錢(Money Laundering),導致系統性風險無法被準確估計。

或許,投資者並沒有留意到:香港目前是全世界系統性風險「最高」的地方,而且,未償還債務的相對規模,已經達到有史以來「最高」點。

國際清算銀行(Bank for International Settlements)扮演著「央行的央行」部份監管角色,定期對世界主要經濟體的  Credit to GDP Gap  進行估算,香港相比世界其他主要經濟體,近年一直處於「正空隙」最高點。

比較高的「正空隙」意味著:經濟體的借貸水平與當前生產力、存在「不合理」的比例,表示生產力的增加、不能用來「填補」信貸成本的上升、信貸的增加不能帶動資金流動(即:credit become non liquidized) 、信貸可能用於消耗性、或享受性、或不具備生產效率的消費或投資上、也表示信貸流失可能非常嚴重。

不是為了「阻人發達」

通過逆週期措施進行調節,投資者是否就不用「過於」擔心?抑或,假如實施不當,會更加「鼓勵」洗錢、影子銀行等活動,反而更可能會造成另一個危機?要解答這些問題之前,我們同樣需要想想:為什麼一些表面「包裝」會影響我們的判斷?

逆週期措施的出現,是由於銀行需要實施IFRS9,為了解決監管需要、與財務報告之間的矛盾、減少對於違約風險的處理不對稱、通過額外的資本要求「鼓勵」銀行為業務發展做好準備,並非是傳說中「恍然大悟」的一種新發明。

銀行運作需要的資本,是根據業務規模來衡量,而且原則上並不受經濟週期所影響;另一方面,用作資本監管的信貸違約風險概率,是用來反映經濟發展趨勢,並且是「透穿整個經濟週期」(through-the-cycle),而且應該按照監管機構對於宏觀審慎(macro-prudence)的要求進行個別調整。

但是, 財務報告是用來反映某個時間點的經營結果,而且信貸損失準備取決於銀行的商業模式,即:信貸業務是怎樣產生、怎樣管理、以及合同現金流特徵等等,換句話說,出現不對稱的是由於:根據IFRS9,信貸損失準備只限於當前經濟條件,並不反映整個經濟週期,因此往往在某些時點,出現低於或高於監管需要的基本要求。

通過逆週期措施,是否就可以處理這種不對稱?

舉個例:當抵押物的價格正在上升,信貸條件正處於「溫和」 (benign credit environment),借款人違約情況並不嚴重,按 IFRS9估計的信貸損失會偏低;相反,當經濟逆轉、出現危機、違約事件增加,按IFRS9估計的信貸損失因此需要增大,但通過逆週期累積的監管資本已經達到一定水平,銀行因此在危機「出現」時,表面上不需要額外資本。

但是,問題的關鍵是:假如某些銀行並不接受這種「鼓勵」、在違約情況並不嚴重、但出於業務發展需要、額外的監管資本要求等等,爭取在市場獲得充足的資本,反而接受另一種「鼓勵」、試圖通過分拆業務、表外項目、影子銀行、或重新包裝信用風險敞口等方式來滿足要求,那麼IFRS9 配合逆週期措施,也許會變成金融體系不穩定的「潛在根源」 。

換句話說,當危機已經開始「出現」、流動資金短缺、股價下跌,銀行更難以通過市場、或非政府途徑獲得額外資金來補充資本,資金緊張問題因此會擴散,導致系統性風險爆發,做成另一個金融危機。

更加不是一個「陷阱」

系統性風險似乎跟資金是否流動、存在因果關係,但為什麼會出現流動性「陷阱」?是誰設下這個「陷阱」?也許,我們對於這些問題的理解,就是「蕩失路」的必然後果。

當貨幣政策對於市價阻力(nominal friction)的調節已經失效,實際利率已經接近零、減無可減,經濟學家稱這種現象為:流動資金被困(Liquidity Trap)。

正如  Currency Board  的意思不是「聯繫匯率」,也不是貨幣「局」,那個 Trap  是指一般排水系統的 U 型配管,這種額外的裝置是用來「阻止」水管內的氣體流動,Liquidity Trap  的意思是指:流動資金被一些外來因素「困住」(Trapped),「阻止」貨幣政策發生應有的作用。

意思就是,貨幣輸送(monetary transmission)已經失去功效,新增信貸產生出來的資金已經不能帶動經濟「再活動」,貨幣政策已經難以「抵消」任何財政(即:稅制、包括關稅、政府控制的資源、開支等等)以及其他衝擊。

香港是否已經出現了流動資金被困的現象?理論上,香港由於沒有自己的貨幣政策,資金自由流動,上述「被困」情況並不適用, 但是一些財政措施、港元利率的走勢、以及其他市場調節因素,導致香港出現類似上述「被困」現象,整個金融體系更刻意不去、或無意去抵銷美元信貸膨脹、美元貨幣輸送做成的龐大淨「輸入」;一旦「輸入」的情況發生改變,可能會出現意想不到的後果。

投資者需要知道什麼

巴塞爾III建議逆週期措施應該在0% 到2.5% 的範圍,香港目前已經採用最高2.5% 的級別。

香港作為美元聯盟的成員、貨幣膨脹的「中轉站」、導致唯一的稀有資源:土地供應價格上漲,上漲的強度和速度,顯示了金融體系存在的風險;通過逆週期措施,可能會降低有關風險,但也可能促使某些機構將信貸中介業務 (banking intermediation)轉移到不受監管的「影子銀行」身上;金融業、房地產業以外的其他各種產業,佔GDP的比例相對較細, 系統性風險更加集中。

金融風暴發生十週年之後,香港正處於一個「新旅程」的開始,通過這些「耐人尋味」的故事,希望讓投資者更認識系統性風險、減少誤解。或許,所謂系統性風險「爆發」,直接表達就是:「覆巢之下,沒有完卵」。上述這些理解是否正確?今後香港應該怎樣抵銷各種經濟衝擊?答案將會影響我們的未來。

有許多錯誤觀念都會阻止我們成為成功的投資者。 在香港,我們可能會覺得有錢人十居其九都是靠物業致富。但房地產真的是香港表現最佳的資產類別嗎?

最近,我們發表了一份關於香港市場的免費特別報告 《股場四大致勝之道:給香港投資者的愚人指南》。我們強烈建議您下載一份免費副本,立即點擊此處

另外,您在尋找高增長機會嗎?

巴菲特將報業比作瀕臨滅絕的物種,但其實更應以「未可回歸到美麗從前,亦有新經典上演 ...」來形容,因為他視為最值錢的價值並沒消失,只是模式出現演變!我們的團隊認為一家高增長兼仍鮮爲人知的公司,正處身這個龐大機遇的尖端位置,而且作為顛覆者,仍處於發展初期,潛力無限。立即按這裡下載免費特別報告《哪間公司會成為巴菲特預測這個一萬億行業走向的贏家》!

本文所提供的信息僅供一般參考之用,並不構成任何個人化的投資勸誘或建議。Dessie Cheung沒持有以上提及的股票。