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巴菲特最愛用的財務指標有甚麼盲點?

曾經有記者問過巴菲特一個問題,如果只准許他用一種指標去選股,會選甚麼?當時巴菲特瞬間就決定好了:股東權益報酬率(return on equity)。這個指標有甚麼含意?跟每股盈餘(earnings per share)有甚麼分別?又是否只看它就萬無一失?

甚麼是股東權益?

要計算股東權益,最直接的公式是:

資產 – 負債 = 股東權益

計算出來的數值是股東權益沒有錯,但這樣理解就覺得股東權益好像是殘值一樣,剩下來的就是股東權益。事實卻剛剛相反,股東權益代表一間企業創立的起始,股東成立公司而給出的資金就是股東權益,之後才衍生出負債和資產,所以最能表達股東權益的公式是:

股東權益 + 負債 = 資產

而股東權益報酬率,顧名思義,就是公司拿這筆股東權益去投資所得的報酬率,反映出公司管理層運用資源的效率:

股東權益報酬率 = 稅後盈餘 /股東權益

股東權益報酬率 vs 每股盈餘

每股盈餘的公式是:

每股盈餘 = 稅後盈餘 /流通在外股數

它跟股東權益報酬率都考量了稅後盈餘,不同的就只是分母,但後者有甚麼比較好,獨得巴菲特的青睞?

簡單而言,每股盈餘只顯示公司賺了多少,但股東權益報酬率卻反映出公司賺得有沒有效率:公司能為股東賺多少錢、經營團隊如何拿公司賺的錢再去賺錢的能力,是衡量一種滾動式經營效率的指標。一名好的經營者,必須對股東負責,對自己的未來經營有期許,就會想辦法提升經營效率,從而拉高股東權益報酬率。兩者的分母——流通在外股數及股東權益,差別就是特別股和保留盈餘,而這個保留盈餘正是關鍵所在。

1985年,巴菲特曾叫波克夏的股東們想象,一個金額 10萬美元,年息 8%,受委託人管理的儲蓄帳戶,但受託人可以自主決定從每年的現金利息中抽出多少比例作為奬金,而沒有配發的利息則成為保留盈餘,繼續複利增長。假如受託人訂出每年抽出 25%的年度盈餘作配發比率,十年期間的情況將會如下:

年度 帳戶價值(美元) 年度盈利(美元) 配發奬金(美元)
1 100,000 8,000 2,000
2 106,000 8,480 2,120
3 112,360 8,988.8 2,274.2
4 119,101.60 9,528.13 2,382.03
5 126,301.70 10,104.14 2,526.03
6 133,879.81 10,710.38 2,677.60
7 141,912.59 11,353.01 2,838.25
8 150,427.35 12,034.19 3,008.55
9 159,452.99 12,756.24 3,189.06
10 169,020.17 13,521.61 3,380.40

可見,十年過後,公司年度盈利(不過是利息)會由8千美元增至1萬3千500多美元,升幅近 70%。但是這表示公司利盈利能力提升了嗎?巴菲特對股東們挖苦這情況說:「每年你的經理人的公關公司為他替你準備年報時,每個圖表的線條都會衝上天際。」而每股盈餘就只能反映這種情況。

那甚麼叫賺得有效率?拿上述情況為例,受託人拿 10萬美元的股東權益,製造出 8千美元的盈利,股東權益報酬率就是:8,000/100,000 = 8%。倘若令一個受託人能以 5萬美元做出 8千美元的盈利,股東權益報酬率就是:8,000/50,000 = 16%。

既然如此,單看股東權益報酬率就可以了嗎?股東權益報酬率愈高是否就愈好?

股東權益報酬率的盲點

  1. 受槓桿直接影響

如文章開首所說,股東權益報酬率是當巴菲特只能百裡挑一時的選擇,但巴菲特當然不會只看一項指標,而股東權益報酬率也非愈高愈好。要理解股東權益報酬率的盲點,我們可以運用杜邦公式。

杜邦公式把原有股東權益報酬率的公式再細份為:

股東權益報酬率=(稅後盈餘/營業收入*營業收入/總資產*總資產/股東權益)

  • 稅後盈餘/營業收入=稅後盈利率,評估公司的盈利能力
  • 營業收入/總資產=資產週轉率,評估公司的經營能力
  • 總資產/股東權益=權益乘數=財務槓桿,評估公司的資本結構

因此,不論是「稅後盈利率」、「資產週轉率」、「權益乘數」三者任何一個上升都會拉高股東權益報酬率。前兩者的上升象徵公司盈利及經營能力的提升,但權益乘數的上升就代表公司財務高槓桿,亦即是多負債。當然,多負債雖然讓投資者擔憂公司的財務穩健度,但亦非必然是壞事。在今天全球低利率時代,經營有效率的公司,理應適度使用槓桿,從而以低成本的資金提升公司的經營效率,但問題是「適度槓桿」的準則是甚麼?負債多高才屬於「過度槓桿」?如何在「適度槓桿」與「高ROE」之間取得平衡?這就取決於經營者的智慧了。

  1. 沒有考量當下股價

另一個股東權益報酬率的盲點,就是漠視了當下股價。股價並非公司質素的直接反映,否則我們只要看股價升跌就分得出公司的好壞了;股價同時反映了投資者對公司的信心,對未來盈利的預測,而投資者的觀感有機會是錯誤的。倘若市場都低估了公司,那當然是好事,我們就能更便宜的買入股票;但若果公司被高估了,造就了泡沫,那縱然公司的基本面優越,買入股票就要承受額外風險。所以,看公司股東權益報酬率時,建議同時配搭本益比(PE)。

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