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中生、石藥 、三生 邊隻更值得買?

2018年初醫藥版塊鋒芒畢露,期間更有兩間藥企被「染藍」,可是期後「帶量採購」政策出台,到去年5月國內又將抗癌藥關稅降至零又打擊一眾仿製藥企,令板塊大地震,雖然目前版塊喘息已定,但股價仍未完全回復去年失地。

不過,雖然醫藥版塊短期震幅不斷,但長遠而言,中國人口老化日漸加劇,廢除「一孩政策」亦未見能扭轉趨勢,加上國內經濟增長,人均收入上升勢頭不斷,高質素醫療需求必然有增無減,藥業市場龐大且持續膨脹。另外,醫藥改革政策能達汰弱留強,去蕪存菁之效,同時紓緩業內劇烈競爭,對業內龍頭長遠有利,在醫藥股股價未完全攀升的當下或許是吸納良機。因此,此文就比較三間業內大企:石藥(SEHK:1093)、中生製藥(SEHK:1177)及三生製藥(SEHK:1530),比較它們的財務表現,找出當中最值得投資的一間。

1.盈利能力

三間藥企毛利率的高低依次是三生,中生,石藥。不過,三生近年的毛利率呈下降趨勢,相反中生的毛利率漸漸攀升,到得 2018年其實兩者已經在 80%水平不分上下。而石藥的毛利率雖然升勢明顯,但仍然停留在 60%至70%水平,單以數字看就弱了一線。可是這是由於中生及三生的業務均是以高端藥為主,相反石藥的產品線則遍布高中低檔,毛利率才因而偏低。

此外,縱使是低檔次的藥亦不代表競爭力匱乏。例如,伍德沃德(Bob Woodward)在出版的新書《恐懼:特朗普在白宮》中提及,前白宮首席經濟顧問科恩曾向特朗普勸停貿易戰,理由是美國高達 99.6%的抗生素,如石藥生產的青霉素等都是由中國進口,若果中國禁運會危害絕大部分美國嬰孩。可見如同抗生素的一眾原料藥因為毛利低、污染大,甚少藥廠願意生產,這反而造就了石藥的獨市優勢。

而中生在 2018年的純利率突然急升,是由於期內集團進行收購,北京泰德的財務數據合併內,以至盈利升至 90.5億元(人民幣・下同)按年升 316.7%;撇除收購影響的集團盈利約28.4億元,按年增長約37.0%。

毛利率(%) 純利率(%)
2014 2015 2016 2017 2018 2014 2015 2016 2017 2018
石藥 38.22 45.82 51.01 60.44 66.16 11.58 14.62 16.99 17.92 17.38
中生 76.41 77.67 79.20 79.15 79.91 12.23 12.22 12.09 14.65 43.31
三生 92.26 85.54 85.62 81.89 80.86 25.80 31.46 25.47 25.05 27.86

有趣的是,雖然三生的毛利率及純利率不俗,但資產回報率(ROA)及股本回報率(ROE)都較石藥及中生為差,反映三生在資產使用效率上的不足。同時,雖然中生多年來的 ROA 及 ROE 表現都較石藥優秀,但後者改善幅度亦相當顯著。

資產回報率 (%) 股本回報率 (%)
2014 2015 2016 2017 2018 2014 2015 2016 2017 2018
石藥 10.27 12.79 14.85 15.26 15.25 16.33 19.80 22.30 21.79 22.54
中生 12.56 11.93 10.17 11.04 25.59 25.06 25.45 22.74 25.37 47.09
三生 16.32 17.78 8.07 7.55 9.26 29.13 16.05 11.73 13.44 15.95

2.成長能力

巴菲特曾經說過他總是回避那些必須花費巨額研發的公司,而要找傻子們都能經營的公司,但醫藥股顯然不是這一類。在醫藥行業,要保持競爭力就必須推陳出新,吝嗇於研發只會給對手機會霸佔市場,公司的優勢必然難以持續。在研發投入方面,最極端的例子就要數亞馬遜,它幾乎把所賺的一分一毫都用作研發和開拓新業務,這種極低利潤的策略堅持了十載有餘才得到市場認可,所以一般來說企業都是利潤和研發並重的。

三間之中,目前中生投入的研發資金最大,佔集團收入比重亦最高,佔了一成。不過,中生研發費用的按年升幅卻是三者間最低,同時亦是唯一一間研發費用升幅低於收入升幅。而石藥的研發費用按年升幅最高,達 90.8%,比收入升幅高兩倍有多,反映集團的高成長潛在性。

2018 研發費用

(億元)

按年升幅

(%)

佔收入比重

(%)

收入按年升幅

(%)

石藥 13.53 90.8 7.29 36.00
中生 20.91 31.3 10.01 40.96
三生 3.63 41.0 7.91 22.75

3.負債比率

最後,在債務水平方面,三者間雖然中生的負債比率(總負債 / 股東資金)數字最低,只有 41.87%,不過,在 2014至2017時期中生的這項數據卻是高達 77%至97%左右,為何短短一年間會下降了許多?這是由於中生多了一項達 138.97億元的商譽,這個價值絕大部分是花了129億港元收購北京泰德 24%股權而來的。

不過,商譽這項資產實在是無形,在計算公司負債比率我們便要靈活變通一點,若發現商譽嚴重影響大局,便要把它剔除。所以合理的負債比率是:122.31億/(292.13億 – 138.97億)=79.86%,仍屬健康水平,並於前幾年相約,亦不會出現收購後負債比率急跌的古怪現象。

經調整後三者間負債比率最低的便是石藥,雖然 51.07%低得有點兒保守,不過現在內地融資困難且成本不輕,這相對另外兩間藥企是一大優勢。

2018 石藥 中生 三生
負債比率(總負債 / 股東資金) 51.07% 41.87% 57.26%

結語:

雖然目前很多數字都是中生及三生領先,但石藥的優化趨勢更為顯著。而且石藥走穩打穩扎路線,對毛利較低的原料藥也不離不棄,這變相造成集團的一道小護城河,筆者因而比較看好石藥。同時,石藥的附屬公司大多都是全資擁有(不論直接或間接),這不但較容易分析之餘也表示集團對各業務的掌控力也較高;反之中生就多以聯營方式或非全資擁有子公司居多,這使集團風格趨於控股公司,在業績研究方面就比較複雜多變。

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本文所提供的信息僅供一般參考之用,並不構成任何個人化的投資勸誘或建議。Jack Yip沒持有以上提及的股票。