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中煙香港上市大漲 高估值是否合理?

近日半新股中煙香港(SEHK:6055)升勢不斷,於7月2日單日抽升逾 52%,上市不足1月已累計飆升近 3倍。不過,細看中煙香港的招股書,不難發現集團並無大家想像中的暴利,相反毛利率卻十分低,在 2018 ,同時還呈現下跌趨勢。若是其他行業得這低水平的毛利率,是否能實現盈利都難說。不過,話說回來,為何中煙香港的毛利率這麼低?市場又為何對集團股份趨之若䳱?

2016 2017 2018
收入(千港元) 6,310,334 7,806,936 7,032,671
毛利(千港元) 488,824 494,400 372,914
毛利率 7.75% 6.33% 5.30%

毛利率低的上遊業務

中煙香港的主要收入來源有四個部分:煙葉類產品進口業務、煙葉類產品出口業務、卷煙出口業務以及新型煙草製品出口業務。而煙草業也有上中下遊業務之分,上遊主要是煙草種植及煙草製品成份供應;中遊主要是煙草加工及製品製造;下遊就主要是零售。當中毛利最高的理應是中遊業務,而反觀中煙香港的業務主要是煙草製品成份供應,明顯聚焦於上遊,毛利率亦因而低企。

維持盈利的秘密

可是,中煙香港的淨利潤及淨利率卻沒有因為低毛利率而變得慘不忍睹。集團在 2018年的淨利率亦有 3.72%。原因是公司區間淨費用少之又少,在 2018佔集團總營收不到 1%,而且這個比率自 2016年來還有下降跡象。

2016 2017 2018
行政及其他經營開支(千港元) (81,232) (85,878) (64,981)
淨利潤(千港元) 338,013 347,614 261,761
淨利率 5.36% 4.45% 3.72%

而且集團並無銷售費用或財務費用。這要歸因於集團背靠中國煙草國企,壟斷市場;中國煙民市場龐大;以及煙草產品又具有「上癮」的特性,因而創造出集團這款「只要有毛利,就極大機會產生盈利」的理想商業模式。

2018年3月,中國煙草總公司印發60號文,指定中煙香港爲中國煙草行業的國際業務拓展平臺及相關業務的獨家運營實體。不難發現,中煙香港的優勢就是其「獨家經營權」,保證其在所負責市場的議價能力,以及作為進出口平台的穩定營收。

中國是全球第一人口大國,亦因而誕生出最大量的煙民,據招股書顯示,2018年中國煙民高達 3.06億人。2016年,中國煙草總公司在國内煙草市場的占有率已高達98%左右。可見國內龐大市場為集團提供了穩定的市場及營收。

而中煙香港的另一大特色就是集團僅有 28名員工,分別為公司高級管理5名,業務營運12名,人力資源3名,證券及投資者關係1名,財務4名,合規及風險管理1名,戰略及投資2名。粗略計算,2018年這28人共撐起了70億港元的營收,人均實現營收2.5億港元,人均實現淨利潤近千萬港元。同時,集團的資產報酬率(ROA)及股本回報率(ROE)亦相當不俗,令投資者對集團的賺錢能力更有信心。

2016 2017 2018
ROE 16.33% 14.98% 18.00%
ROA 16.31% 14.90% 45.23%

環球健康趨勢日盛 高估值是否合理?

不過,近年全球健康意識上升,控煙運動日益高漲,對煙草製品的銷售帶來不少壓力。根據弗若斯特沙利文報告,全球煙葉類產品的需求持續下降,2014年至2018年全球煙葉類產品的平均價格以 5.0%的年複合增長率下滑,並預計平均價格於未來五年內將以負 1.0%的年複合增長率進一步下降。現時集團股價的暴漲是否合理反映集團價值?筆者認為應該暫作壁上觀,不宜盲目追這上升勢頭。

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