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無遮無掩的新時代貨幣理論:港元「滑浪板」是未寫好的桃花源記?

「先世避秦時亂 … 問今是何世,乃不知有漢,無論魏晉 …」這個故事幾乎是所有學習漢語文化的學生必修一課,如果是真的,表示那些人「宅」在一個桃花盛放的地方超過600年,期間不跟隨、不比較任何統一制度、自由選擇跟什麼人接觸、自己決定使用什麼貨幣、或怎樣通過某些實物、或非實物進行交易。

第一、二篇分析,指出投資者為什麼需要關心港元供應、提到金管局是如何扮演「拉胡琴」一樣的角色、介紹了港元「滑浪板」的設計、分析主要風險。技術上,香港相當於通過發行港元來賺錢(seigniorage),而這個傳奇故事,就像一枚魔幻錢幣一樣,成功的背後可能潛伏了等待揭曉的代價。如果投資者認同貨幣理論不只是屬於專業人士的認知範圍,在能夠做出一個階段的總結之前,我們先來做一些理論基礎準備。

真相只有一個?

經濟發展導致市場需要的資金增加,「錢」從公權力擔保兌現的法定貨幣(fiat currency)演變為:使用各種信用、信用評級、抵押物等等衍生出來的信貸。央行的工作,從決定貨幣基礎(即:印多少錢),演變為:指導市場增加、減少信貸;調節自己及政府發行的金融工具供應及利率,從而改變貨幣單位的價值儲存能力;觀察市場物價變化,指導市場調節信貸供應,從而穩定(或操縱)貨幣單位的匯價、購買力及競爭力等等。上述這些,就是現代央行執行的主要貨幣政策。

貨幣政策真正目的是什麼? 是用來「抵銷」財政及其他經濟衝擊 ;這是為什麼成為歐盟成員的希臘,在沒有貨幣政策的情況下,抵銷不了財政基礎問題;也是為什麼丹麥、瑞士、英國等國家,因為各種財政原因跟其他歐盟成員不同,堅持需要有自己的貨幣;更是為什麼二十多年來赤字預算的日本,需要用實際利率近乎零的貨幣政策 。

而現實情況是:市場比央行更有效增加或減少信貸;金融危機以來,央行通過增加負債,把大量政府發行的債券(以及一部分其他市場資產)買下,目的是增加市場上信貸供應,但出現的奇怪現象是:央行增加信貸並沒有大幅推高物價,原因更可能是一項政治決定,全球範圍內整體信貸供應並沒有大幅增加, 不同的市場參與者借機會向各國央行「信貸互換」。

各國央行是資產方推動的信貸供應者,而香港由於沒有貨幣政策,沒辦法抵銷這種信貸供應衝擊,只能被動地扮演負債「接收方」的角色,加上市場參與者的積極推動,最後演變成美元信貸膨脹、市場與央行博弈過程的「中轉站」,後果是增加了賺錢的機會,亦同時面對一旦信貸流向失控造成的風險。

雖然主要風險並不在於港元「滑浪板」的設計上, 但聯繫匯率的操作,是否更應該被理解為沒有經過市場定價的行為 (externality)?就像蜜蜂對周圍農作物造成的影響,沒有反映在蜂蜜的定價上一樣。換句話說,美元信貸膨脹造成的影響,是否要考慮在港元供應的定價上(即:聯繫匯率上)?

蝶舞效應?

貨幣匯價反映了不同地方經濟條件的市場預期,匯價可以通過購買力(即:競爭力)均勢(purchasing power parity)統一用美元為單位進行比較,比較對象可以是兩個地方共有的常見商品,例如:一個巨無霸漢堡。

同樣是美元,把美元從紐約帶到西雅圖 ,匯價保持不變,1美元同樣還是1美元,但購買力會有差異,巨無霸漢堡也會因為租金、工資水平等因素而價格不同。實際上,這兩個地方實施了貨幣聯盟,通過每一筆簡單微小的交易,日積月累把兩個地方的經濟競爭條件拉近;同樣,把人民幣從上海帶到哈爾濱,匯價也一樣,性質跟歐元在歐元區相似。

把美元從紐約帶到多倫多,匯價就會跟隨市場供求而浮動,浮動的匯價反映了兩個地方不同的經濟條件、不同的競爭力、以及其他因素比較出來的市場共識。簡單地說,一種貨幣越是在聯盟成員之間廣泛被使用,貨幣的購買力就越穩定,而相對聯盟以外的其他貨幣,通過浮動的匯價進行交易,就更能反映經濟條件的差異,聯盟貨幣的優勢就更明顯。

但是,貨幣政策可以改變貨幣匯價,歐元的實施經驗、以及內地各省市經濟情況的差異告訴我們,通過貨幣聯盟把不同地方的經濟條件拉近,實施起來並不容易。

事實上,把美元帶到香港,用固定匯價換成港元,技術上同樣是使用貨幣聯盟,而且,更是與全世界使用美元作為主要交易貨幣的經濟體系結成聯盟。如果香港的經濟條件,並沒有隨著使用美元的規模增加,而與其他聯盟成員拉近,也許會出現意想不到的後果,對香港經濟造成的衝擊,是否也要考慮在港元供應的定價上?

待續 

聯繫匯率運作對於不同人有不同影響,對於一些人絕對是機會,但對於另一些人可能是災難。經濟學家佛利民(Milton Friedman)曾經說過:沒有不用代價獲得的好處(there is no such thing as free lunch),港元供應也許就是其中一種。

看似毫不關連的事情,背後都有緊密相連的因果關係,只要累積到一定程度,風險就會浮現。如果有「瞞徒」指出港元供應機制有弱點,會因為金融體系外的信貸流失,導致系統性風險爆發,沒有貨幣政策的香港,目前巨額的外匯基金有足夠能力應付,但是否可以維持? 將來又會是怎樣?

桃花源並不是為了「暗戀」需要而構想出來的童話故事,換了今天,「不知有漢」那句話也許會變成:不知全球已經一體化,但接下來會有什麼後果?。

下一篇有關港元供應的分析,將會是這個階段的總結。

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