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成就李佛摩及格拉罕的黃金投資理念!

打一次小兒麻痺疫苗就能終生免疫,但流感疫苗卻需要每年接種。

原因為何?

這是因為小兒麻痺病毒不大改變(至少免疫系統所辨認的部分不改變),免疫系統只要見過病毒一次,就成世都能辨識它們。相反,流感病毒會不斷演化和改變形狀,由於它們每年的形態都和免疫系統去年學會攻擊的不一樣,我們需要每年打一次流感針。這就是為何小兒麻痺症幾已絕跡,而流感卻每年奪去成千上萬人的性命。

筆者之所以講這些,是想帶出一個道理,就是太多投資者將投資當成小兒麻痺症看待,殊不知它其實是流感。

我們以為投資和小兒麻痺症一樣,在找到一個解決方案(例如投資技巧、公式和模式)後,就期望它永遠有效。然而,市場和流感一樣會不斷演化和改變,很少解決方案能永遠適用。如果希望投資方案發揮效用,就需要根據市場的變化進行修訂和調整。

李佛摩:近績更準確預示未來

訴諸幾十年以至幾百年來都行之有效的投資模式是自然不過的事,但借鑒市場歷史要適度,所採用的歷史資料不可太少亦不宜太多,這樣才能確保自己沒有「選擇性失明」,又或者依賴不合時宜的市場趨勢。知名投機客李佛摩(Jesse Livermore)對此作出了很好的解釋

有些投資者對著重近績的做法嗤之以鼻。他們認為這樣做是一種傲慢,對投資先驅利用自身經驗為我們創造出的神聖市場智慧的蔑視。但平實而論,在評估數據時著重近期表現而非舊時表現是有充分根據的。由於未來表現往往是由仍然存在於體系,而不是已經消失的因果條件所產生,近績更有可能準確地預示未來的表現。

以股息為例,它們固然是重要的投資指標,但研究其漫長的歷史百害而無一利,因為企業利用股息的方式已隨著時間的推移而改變了。1973年,格拉罕(Benjamin Graham)在文章中提到,股息反映業務穩健狀況的作用在經年累月後發生了以下的轉變:

以前,不得已保留利潤,而非像平常那樣派發60%至75%股息的,通常都是業績欠佳的公司。其影響往往是對股價造成不利。如今,故意壓低派息的大多是不斷成長的強勢企業。

如果我們將股息當成是小兒麻痺症看待,我們或許會以為,只要從過去找出有效的方法,然後套用到現今的市場就完事。然而,股息像流感病毒般改變了。蓬勃發展的Facebook和Google是世界上數一數二穩健的企業,但他們都不派息。現時,高股息成為公用事業公司和經營艱難的石油管道公司的救命絕招,這與歷史上大多數時候的市場運作方式背道而馳。由此可見,近期的派息表現比過去的長期表現更能預示未來,我們的觀點亦不宜跟上一代投資大師的觀點一模一樣,需要作出調整。

格拉罕所著的《智慧型股票投資人》(The Intelligent Investor) 是有史以來最受歡迎的投資書籍,這本書啟發了每一位認真的投資者,而且滿載投資者可以在現實中實踐的實用投資公式。例如,格拉罕建議買入股價低於帳面價值1.5倍,或低於淨營運資金的股票;他還提出一個快速估值方法,就是將企業的每股盈利乘以8.5,然後與乘了2的增長率相加。

這些公式如今還有用嗎?筆者表示懷疑。不過,它們沒有用並非因為格拉罕錯了,而是因為市場變了,所以不幸地,格拉罕於80年前寫下的公式現在已經不合時宜。

格拉罕早就預料到這個情況,他是極少數把投資當作流感看待的投資者之一。專欄作家茨威格(Jason Zweig)曾講解過格拉罕對這個情況所採取的對策:

在每一版《智慧型股票投資人》中,格拉罕都摒棄了他在上一版中提出的公式,並用新的公式取代,這某種意義上是宣稱:「那些公式不再或不如以前有效,現在,這些公式似乎更有效」。

格拉罕被批評最多的,是他在1972年版提出的所有公式都已經過時。對於這種抨擊,最佳的回應是:「當然啦!那些公式是格拉罕用來取代1965年版的,1965年版是用來取代1954年版的,1954年版是用來取代1949年版的,而1949年版則是旨在補充最初的公式的」。

格拉罕能成為大師因為適應市場

奇怪的是,我們為了表示敬意,會把格拉罕的名字和「永恆不變」的智慧並列,當然他的大部分著作都是永不過時的經典,但他之所以能成為投資大師,有部分是因為他能夠作出改變,適應市場。在格拉罕於1976年去世之前,有人問他,對個別股票進行詳細分析(他最初的飯碗)是否仍然是一個可行的策略。他回答道:

一般來講,不是。我不再提倡使用繁複的證券分析技術來尋找具優越投資價值的機會。這在40年前,我們的教科書《證券分析》(Graham and Dodd)首次出版時是有意義的事,但情況由那時開始已經改變很多。

從這番話中,我們再次看到格拉罕因應不斷變化的市場作出了調整(他改為提倡用簡單幾個標準來建立投資組合)。

相反,一些投資者挖掘好幾百年的資料,並期盼股票回歸到一個世紀之前,而且通常對股東權益有害的市場模式〔筆者稱他們為「小兒麻痺症投資者」(polio investor)〕。例如,有些投資者指望估值比率恢復到過去150年來的平均水平,他們否認自美國內戰以來,無論是會計準則、海外銷售水平到行業構成,一切都已經改變。

最棘手的是,這些投資者使用的數據比其他人要多,因此他們看似站在發掘真相的高地,而別人則是見識淺薄的一方。誠然,沒有甚麼比擁有一個世紀的數據支持更加可信了,但實際上,很多數據都必須撇除這麼多年來各方面的變化,計算起來非常困難。

那麼,投資者該如何自處?

筆者認為有兩個解決辦法。

第一,不斷調整策略,並沿用概括性的原則。變異的流感病毒依然是流感病毒,只是有些部分出現微小的改變罷了。投資技巧亦是如此。估值貴,未來回報就低是永遠適用的投資理念,但如果您假設市場的市盈率總會回到過去150年來平均值(15倍),則是自找麻煩,因為市盈率會隨著時間而演變。

第二,聚焦在必不可少,而且不容易過時的投資策略上,例如實行長線投資、盡量降低手續費,以及廣泛分散投資等。另外,平均成本法大概也不會有失效的一日。

物理學家西拉德(Leo Szilard)講過,物理學和生物學的區別在於,物理學訴諸於邏輯和理性,而生物學則取決於改變和調適。由於萬物遵循永恆不變的定律,物理學家可以憑已有知識解決問題。生物學則不一樣,生物會進化演變,舊有理論必須以當前為原點進行調整。物理學家會問:「這有用嗎?」,而生物學家會問:「這現時有用嗎?」

作家巴利(John Barry)以下的這番話說明了西拉德對生物學的無奈:「生物不會按邏輯選擇最佳的設計來應對新情況,而是因應現況作出調適」。

投資亦是如此。


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本文所提供的信息僅供一般參考之用,並不構成任何個人化的投資勸誘或建議。作者沒持有以上提及的股票。