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股神巴菲特眼中的「效率市場理論」

金融學上,有一名為「效率市場理論」備受研究。說是「理論」,卻是「假設」。巴菲特在1988年的「給股東的信中」,也對這個說法進行深刻的討論。對於效率市場理論的解釋,他是這樣說的:

「基本上它認為分析股票是沒有用的,因為所有公開的信息皆已反應在其股價之上,換句話說,市場永遠知道所有的事,學校教市場效率理論的教授因此做了一個推論,比喻說任何一個人射飛鏢隨機所選出來的股票組合可以媲美,華爾街最聰明、最努力的證券分析師所選出來的投資組合。」

簡單來說,這套假設是預設股價已反映所有公開信息,所以即使投資者怎樣對個股「做功課」或進行研究,最終結果也不能跑贏大市。

不過,當年巴菲特對此論說卻嗤之以鼻。

「令人驚訝的是市場效率理論不但為學術界所擁抱,更被許多投資專家與企業經理人所接受,正確地觀察到市場往往是具有效率的,他們卻繼續下了錯誤的結論,市場永遠都具有效率,這中間的假設差異,簡直有天壤之別。」

市場非永遠具效率

他認為,市場或會有具有效率的時候,但不是永遠,當中的差異,已足夠讓部份專注價值增長及套利交易的投資者,能夠戰勝市場,獲得超額回報。

「當初在葛拉罕-紐曼公司上班時,我將該公司1926年到1956年的套利成果做了一番研究,每年平均20%的投資報酬率,之後從1956年開始我在巴菲特合伙企業與之後的伯克希爾公司,運用葛拉罕的套利原則,雖然我並沒有仔細地去算,但1956年到1988年間的投資報酬率應該也有超過20%,(當然之後的投資環境比起葛拉罕當時要好的許多,因為當時他遇到過1929-1932年的景氣大蕭條)。」

「過去63年來,大盤整體的投資回報率 (加計股利) 大概只有10%,意思是說若當初投入1,000美元的話,現在可以獲得405,000美元,但是若投資報酬率改為20%的話,現在卻會變成9,700萬美元,統計上如此大的差異使得我們不禁好奇的想要懷疑,然而理論支持者從來就不會去注意理論與現實如此地不相符,確實現在他們講話已不如過去那麼大聲,但據我所知卻沒有任何一個人願意承認錯誤,不管他們已經誤導了多少個學生,市場效率理論還是繼續在各個企管名校間列為投資課程的重要教材之一,很顯然的,死不悔改、甚而曲解神意,不是只有神學家才做的出來。」

可以見到,憑籍其師父及他自己的套利交易,已反映這個市場並非有效率,當中仍有市場情緒(即巴菲特所說的「市場先生」)及信息傳播因素等影響,而出現一些套利機會。

他最後認為,投資者能夠跑贏大市,並不能只靠單一投資手段或風格,而是投資者整套投資哲學,是否經得起考驗:

「一個投資者很難只靠單一一種投資類別或投資風格而創造超人的利益,他只能靠著仔細評估事實,並持續地遵照原則才能賺取超額利潤。就套利投資本身而言,並沒有比選擇利用飛鏢選股的策略好到哪裡去。」

不過,近年來巴菲特卻不斷說很難打敗大市(他以標準普爾500指數做對標),甚至建議投資者買入相關指數的ETF,而巴郡近數年資產淨值回報增長亦略低於指數。到底他的想法是否在這30年出現改變?下一篇再談。


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本文所提供的信息僅供一般參考之用,並不構成任何個人化的投資勸誘或建議。Wu Chung Pong為證監會持牌人士,沒持有以上提及的股票。