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無遮無掩的新時代貨幣理論:港元供應或會推演成計時炸彈?

「胡琴咿咿呀呀拉著,在萬盞燈的夜晚,拉過來又拉過去 … 」

以香港為背景的小說「傾城之戀」,有以上一句開場白。這句話,或許可以用來解析金管局在港元供應問題上所扮演的「拉過來又拉過去」的角色。表面上看,貨幣供應是宏觀經濟問題,似乎跟選擇投資無關,但事實上,是非常相關,因為港元供應決定所有港元資產的投資需求

投資者或許對這個題目感到興趣,以下是第一篇綜合分析。

什麼是錢?

我們經常說的錢,技術上其實是信貸,貨幣供應就是信貸供應,而由於美元佔全世界實際貨幣交易的80%以上(以交易雙方合計為200%),加上美元計價的金融工具和其他衍生的、等待結算的美元交易,全世界最多人使用的錢,其實都相等於是美元。而港元,法律上就是美元。

近年,美國聯儲局只能靠「前瞻性指導」影響市場對美元信貸供應的預期,但成效已經沒有預期的理想。實際上,全世界使用美元計價的大量市場參與者,通過銀行及金融體系存入的美元資產,他們才是美元信貸供應的最終創造者。

同時,美聯儲通過公開市場操作,用量化寬鬆等方法「變大」自己的美元資產負債表,加上以美元計價的貨幣市場基金、退休基金、對沖基金、以及數量非常龐大的美元資產賣出回購協議等等,都起著非常重要的「加倍複製」美元信貸的作用。

金管局等於什麼?

金管局不等於央行,它沒有貨幣政策。也不是銀行,它不創造或加倍複製信貸。嚴格上比較合理的,或許說金管局等於一個「權力代理」(power broker),通過港元貨幣局,進行一系列「經濟試驗」。金管局的主要對手,一方面是港元發鈔銀行,以及在香港經營的銀行及金融體系(也包括「體系外」的機構,或稱影子銀行),另一方面是全世界。

金管局的主要經濟試驗是通過立法程序,規定港元是美元的「完美替代」,加上香港政府向全世界「原則上」保證在一定時間內,影響香港的政治權力「不干預」香港的自由,特別是資金流動的自由,同時給予其他方便。

這個試驗做了35年,給香港帶來繁榮穩定。雖然曾經遇上過一些風波,但迄今為止從未失敗過。

投資者想了解更詳細的港元貨幣局的運作機制,可以瀏覽金管局網站。

是誰決定港元供應?怎樣決定?

最簡短的答案,間接是上面說使用美元計價的市場參與者。但是,是在「一定條件」下。

怎麼知道港元供應量是多少?答案是看國際收支餘額。由於香港實施固定聯繫匯率,因此,國際收支餘額不必要也無需等於零。當香港的出入口經常賬、資金進出的資本賬和買賣金融工具的財務賬相互抵消後,港元供應量就會出來。

怎樣決定港元供應?答案是看市場是否有效地找回平衡。由於貨幣理論將匯率視為供應模型「內在推演」出來的結果,在資金自由流動的情況下,市場對商品和信貸的供求,可以通過匯率變化找到平衡。但如果匯率是固定,國際收支出現變化,就必須通過貨幣供應的增加或減少找回平衡。

換句話說,在香港貨幣局的機制下,港元供應的變化,反映香港的國際收支。當有資金流入香港的銀行及金融體系,港元發鈔銀行會向金管局存入稍微高於同等資金數量的美元,即外匯儲備,金管局對此進行投資並獲利,發鈔銀行以此發行港元,港元因此存量增加。同時,商品市場和金融市場用港元進行交易,直至再找回平衡,因為金管局按香港法律,必須保持港元兌美元的固定匯率。

為什麼或會是計時炸彈?

由於商品和金融市場同樣受利率變化影響,即使是最微小的利率差異,也會引發無限量的資金流動。金管局在港元弱勢賣出美元,在港元強勢買入美元,「拉過來又拉過去」。結果只要是市場匯率不等於7.85港元兌1美元,通過香港金融體系從金管局而非市場取得美元,市場參與者都有方法獲利。

關鍵是:信貸供應既然有方法「加倍變大」,同樣也可以「倍數地減少」。

假設一種貨幣的需求,與以該貨幣計價的風險資產價格成正比,那麼,過多的貨幣供應,會產生財富效應,因為貨幣絕對可以理解為一種完全沒有需求彈性的貨物,即所謂「愈多愈好」,因此對投資決策產生積極影響。同樣,貨幣供應量一旦減少,具有相反的效果。

待續 

一直以來,市場似乎是需要香港的貨幣局,在亞太交易時段提供美元流動性,也許,是因為中國是全世界的貿易夥伴,而香港仍然使用普通法,政治環境仍然相對自由,世界因此對港元有一定的信心。

但是,信貸的基本要素就是信心。這些情況會改變嗎?那些「一定條件」一旦出現變化,港元會怎樣? 香港經濟會出現什麼衝擊?在亞太交易時段,香港是否沒有其他競爭對手?港元真的是美元的完美替代嗎?

香港的聯繫匯率機制絕對是經濟傳奇故事,但因為有太多因素,會影響某個年代、某個跨年代、甚至最終的結果,相比超過百年的貨幣理論演變,目前時間尚早,未足以定論,這個胡琴上的故事尚未有答案。

小說「傾城之戀」結尾有這樣一句話:「到處都是傳奇,可不見得都有這麼圓滿的收場。」

有關港元供應的分析,將會下回繼續。


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