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股神巴菲特套利操作實戰解讀

上回說到,巴菲特的套利原則在1988年給股東的信中已提出一些觀點,節錄如下:

「在評估套利活動時,你必須要能回答四個問題:

(1)已公佈的事件有多少可能性確實會發生?

(2)你的資金總計要投入多久?

(3)有多少可能更好的結果會發生,例如併購競價提高?

(4)因為反托拉斯(即反壟斷)或是財務意外狀況發生導致購並案觸礁的機率有多高?」

該年中,他的套利投入是1.47億美元,但賺回7800萬(美元.下同)。而當年巴郡的淨值(Book Value)增長為5.69億元。可見其套利交易在當年獲得近50%的回報,並為公司帶來超過一成的淨值增長。

從Arcata併購交易套利

信中未有提及當年到底發生甚麼事,令他的套利交易能夠獲得大額回報,不過他舉出一次他們參與的套利交易的例子,是一家名為Arcata的伐木、造紙及印刷公司,但市場最關注的是公司持有一幅面積達10,700公頃的紅木林,1978年美國政府決定徵收該森林,以擴展國家公園範圍。政府當時決定分期支付9,790萬元的收地費,但Arcata卻認為金額太少,同時雙方也對適用的利率也爭議。

於1981年,Arcata董事同意將公司賣給基金管理公司KKR,由於收地金額未確認,後者決定支付Arcata每股37美元再加上政府額外賠償款的三分之二。

巴郡則於同年9月開始對Arcata建倉,以每股33.5元買進Arcata股票,八個禮拜之內總共買進40萬股,約佔該公司5%的股權。巴菲特的想法是,「隔年一月第一次對外公佈股東每股可以拿到37元,換算年投資報酬約為40%,這還不包含可得的紅木林賠償損失。」

其後巴郡持續增持,即使交易或者延後,「到了12月宣佈交易可能會延後,儘管1月鐵定會簽約。受到這項鼓勵,我們決定再加碼以38元每股至65.5萬股,約7%的股權,我們的努力終於獲得回報,雖然有點拖延,但結果卻相當令人滿意。」

然而,事實上這次套利相當波折:「接著在2月25日融資銀行說有鑑於房地產景氣不佳,連帶對Arcata的前景可能有所疑慮,故有關融資條件可能還要再談,股東臨時會也因此再度延期到4月舉行,同時Arcata公司發言人表示,他不認為購並案已觸礁,但是當套利客聽到這種重申時,腦中便閃過一句老話:他說謊的方式就好象是即將面臨匯率崩盤的財政部長一樣。

3月12日KKR宣佈先前的約定無效,並將報價砍至33.5美元一股,兩天後再調高至35美元,然而到了3月15日董事會拒絕了這項提議,並接受另一家集團37.5美元外加紅木林一半的收益,股東會迅速通過這項交易,並於6月4日收到現金。

總計我們花了近6個月的時間,投資2,290萬美元,最後收回2,460萬美元,但若是加計這項交易中間所經歷的風風雨雨,則15%的年報酬率(未包含紅木林潛在收益)還算令人滿意。

不過好戲還在後頭,承審法院指派兩個委員會來解決這項紛爭,一個負責認定紅木林的價值,一個則負責應該適用的利率,隔年1月委員會認定紅木林的價值為2.75億美元,適用的復利率應為14%。

到了8月法官裁定這項決議,這代表政府需要再支付高達6億美元的賠償金,聯邦政府立刻提出上訴,而就在上訴即將宣判結果時,雙方以5.19億美元達成和解,因此我們又額外收到1,930萬美元,相當於每股29.48美元的大紅包。」

可以見到,巴菲特先後在33.5元及38元買入這些股權打算套利,但當中牽涉原投資者壓價、退出、再找新投資者,幸運提高收地補償等等,令他在1982年的套利交易中大賺一筆!

股神最愛仍是長期投資

不過,在1988年的給股東的信中,面對套利交易巨額盈利時,巴菲特卻強調,決定對套利交易採取觀望態度。他給予的理由是,公司決定大幅提高在長期股權方面的投資,並認為併購市場有點過熱,「我們可以確定的是,當別人愈沒有信心參與這些活動時,我們的信心也就愈高,我們不願意參與那些反映買方與金主無可救藥的樂觀,通常我們認為那是無保障的。」


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本文所提供的信息僅供一般參考之用,並不構成任何個人化的投資勸誘或建議。Wu Chung Pong為證監會持牌人士。沒持有以上提及的股票。