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金界控股急彈合理?柬甫寨賭場第三期開發會否拖累價值?

金界控股(SEHK:3918)自公布2019年首季營運數據,以及第三期開發計劃後,市場反應似乎不太接受,由高位11.66元跌至上周五(4月12日)的9.31元,跌幅超過兩成。今日因控股股東提供資金興建柬甫寨賭場第三期(Naga 3)急彈。

近日急跌的原因,似乎離不開首季營運數據較預期失望,以及擔心第三期開發計劃會有重大財務開支,或會拖累公司業績增長,以及未來的派息空間。

觀察金界控股2019年首季營運表現前,首先要了解公司2018年第四季度的表現。當中,博彩總收入為3.63億元(美元‧下同),大廳賭桌按押籌碼有3.5億元,而電子博彩機投入金額則有6.11億元,而泥碼則增加106億元。

當金界的Naga 2新翼開幕超過一年,市場相信其已經全面營運。不過,在今年首季的表現並不理想:

Naga 3為未來焦點

可以見到,博彩總收入為3.21億元,比去年第四季減少12%,其中大廳賭桌按押籌碼及電子博彩機投入金額相對得以保持,不過泥碼僅得81.87億元,就算有內地年假效應,但仍比上一季度減少超過20億元,相信是令市場對其感到失望的主要原因之一。

公司解釋,影響收入的原因之一,是舊賭場 Naga 1 的翻新工程於2018年底動工,預計將於2019年底之前竣工,對總共750間房間中的500間進行翻新。公司預期,Naga 1翻新對公司營業額增長造成輕微影響。不過升級項目竣工後,預期將對本集團的營業額增長產生正面影響。

另一個較受市場留意的,是其柬甫寨賭場第三期(Naga 3)開發情況。公司希望,Naga 3竣工後將由兩座66層酒店、兩座53層酒店、一座55層公寓酒店、一個三層地下室及一個12層多功能娛樂平台組成。預計將成為湄公河地區規模最大的河岸綜合渡假村,進一步鞏固本公司作為亞洲地區綜合博彩及娛樂渡假村巨頭的地位。

前方是Naga 1, 右方是 Naga 2, 後方最高為預期中的 Naga 3

內部資金略顯不足

公司根據顧問預期,Naga 3的開發成本的預計將落在38億美元(或每間酒店架間約80萬美元)和40億美元(或每間酒店架間約85萬美元)的範圍內。但問題是,目前公司的市值約400億港元,即約50億美元左右,換言之,打造Naga 3,相當於再建成另一間新的金界控股,當中牽涉的財政壓力,或會相當龐大,亦會造成一定風險。

公司表示,目前考慮包括本公司內部產生的自由現金流量,以及本公司控股股東所提供總開發成本約50%的額外資金(零利息資金)(目前建議假如新物業落成,公司向股東發行每股12元的新股,令大股東持股比例增加至近75%),或其他融資方式等。然而,於2018年,公司純利僅得3.9億元,加入折舊及應收賬變化後,營運現金流約4.7億元,再計入營運資金(Working Capital)變化及資本開支後,自由現金流大約落在5.7億元左右(營運資金中,有3億元是由發債取得,扣除後自由現金流約2.7億元左右)。

換言之,即使大股東肯注資20億美元,但僅靠公司的自由現金流,似乎仍須數年時間才能累積足夠資金起樓,雖然公司聲稱不會影響派息政策,但市場仍會憂慮未來派息或會減少。另一方面,興建Naga 2時,大股東亦曾多次配股減持,今次興建Naga 3或會用同樣方法,或有機會影響短期股價。


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