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別錯過長和業績報告三個「有趣」重點

「愛你恨你,問君知否?」 如果某個重要人物說要退休,就表示今後不是他來做決定。或許,愛他恨他的投資者需要明白:「決定不做決定」是甚麼意思。

最近,長和 (SEHK:1) 公佈2018年業績。投資者或許沒有細心留意,錯過了三個「有趣」重點。

第一點:開宗明義就提貨幣政策

過去,集團成功預測了某些政治及經濟衝擊,判斷十分準確。如今「錢太多有害處,都怪美聯儲」已經成為世界潮流,集團也許也有同感。面對低收益、不能預料的經濟及政治環境,集團怎樣應付?

從報告中可見,年末,集團有24%及31% 的投資分別在歐洲及英國,對應通過貨幣互換後,淨債務分別是歐元佔81%及英鎊占3%。集團利息支出折合98億港元,加權平均債務成本2.4%。金融負債賬面值4,840億港元,相對淨資產5,908億港元。通過利率掉期,已將等值506億港元債務轉為固定利率,假如利率上升100個基點,加權平均債務成本會增加0.2%。

第二點:關鍵審計事項仍是商譽減評估

過去,集團好幾次重大收購都是物有所值,可見時機之準。如今把收購價盡量提高,「話知你資產泡沫」也十分常見。集團近年完成的收購,是否不用「排毒」,並且更鞏固業務基礎?

從報告中可見,集團擁有大量因各項收購而產生的商譽及品牌名稱,年末合共約4,119億港元,業務範圍遍及全世界。商譽主要是2015年收購和黃及近年收購Wind Tre交易後獲得,主要分為零售及電訊業務,分別約1,140億港元及1,270億港元。集團年內購入Wind Tre 餘下50%權益,較公平價多付971億港元,但對電信業務EBITDA有貢獻。集團對電信業務頻譜牌照及擴大網絡的支出仍然審慎,保健及美容產品業務繼續是主要盈利來源,歐洲零售業務亦有穩固表現。因此,集團認為商譽及品牌名稱都無須進行減值。

第三點:債務償還狀況影響股東長遠回報

過去,集團一向擁有資金優勢,而且零售業務更是穩定的現金來源。但時間一到「還款鬧鐘」必然響起,各種資產負債的公允價值變量,潛在互動變化,如今以集團的投資規模來說,是否不用擔心那些復雜的資本遊戲?

從報告中可見,年末集團有58%的歐元債務(折合約845億港元)將於五年內到期,主要是集團發行的企業票據和債券,利率介乎2.7%至6.2%。年內集團償還借款現金減少550億港元,新增借款增加553億港元。經營業務現金收入557億港元,加上其他項目,年內現金減少215億港元。集團在業務回顧中表示,將維持穩健的流動資金水平及健全的資產負債狀況。

未來挑戰:利率變化、資價格與債務匹配的聯繫順序

世界貨幣供應量一旦增長勢頭 下降,足以影響市場對利率及風險資產的價格預期。怎樣抽取市場預期?看工業國家政府債券收益率曲線。由於市場認為這些債券接近無風險並且最具流動性,參與買賣的交易員非常多,所以市場出來的判斷很有參考價值。最近就出現了中長期收益率低於當期,做成收益率曲線倒轉,表示市場預期風險投資回報並不吸引,更傾向無風險的中長期債券。

收購產生的商譽,需要進行強制性的年度減值測試。但減值測試的主觀性很強,判斷和假設經常滯後,假如要等到經營業績及投資回報惡化,至少相隔兩年。

各種資產負債公允價值變量的潛在變化,隨之而來的風險資產價格急劇下跌,都會為債務融資帶來挑戰。

投資者應該怎樣分析?

利率是否可以保持「長期低」局面?面對未來挑戰,集團怎樣「再平衡」投資帶來的風險及回報?市場對於長和股價的預期是否考慮這些挑戰?雖然業績報告沒有直接表達,但今後投資者需要明白:「決定不做決定」代表甚麼意思了。

 


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